شركت پالامون كپيتال پارتنرز[۱] / شركت تيم‌سيستم[۲] با مسؤوليت محدود^*

می‌خواهیم با سرمایه‌گذاری در تغییر، پول درآوریم.

لوئیس اِلسون[۳]، شریک و مدیرعامل، شركت پالامون

در فوریه‌ی سال ۲۰۰۰، لوئیس اِلسون در حالی ‌که به چشم‌انداز شهر لندن می‌نگریست، به صنعت بین‌المللی صندوق‌های سهامي خاص[۴] مي‌انديشد و نيز در فكر آن فرآیندهای سرمایه‌گذاری‌ای بود که برای کسب موفقیت در اين صنعتِ رقابتی ضروری می‌‌نمود. اِلسون، یکی از شرکای موظف مؤسسه‌ي سهامي خاص انگلیسی‌الاصل پالامون کپیتال پارتنرز بود، و در آن زمان به‌طور خاص، موضوع سرمایه‌گذاری روی شرکت نرم‌افزاری ایتالیایی به‌نام تيم‌سيستم را بررسی می‌کرد. پالامون به سرمایه‌گذاری در تيم‌سيستم‌ علاقه‌مند شده بود، چراکه آن شرکت در بازاری پرسرعت، فرصت‌های بالقوه‌ای برای رشد داشت. پالامون فرصت داشت ۵۱ درصد از سهام تيم‌سيستم را به قیمت 9.27 میلیون یورو خریداری کند. اِلسون در حالی‌که قصد داشت گزارش توصیه‌ی خرید تيم‌سيستم را برای شرکای خود آماده كند، مصمم بود استراتژی شرکت را بررسي كند، شرکت را ارزشیابی، ریسک‌های عمده‌ي آن را شناسایی و شرايط پیشنهادي سرمایه‌گذاری را ارزیابی کند. وی می‌باید گزینه‌های استراتژی خروج را نیز مورد بررسی قرار دهد.

صنعت بین‌المللی سهامی‌های خاص‌

صنعت بین‌المللی سهامي‌های خاص‌ به سه بخش تفکیک می‌شد: صندوق‌های جسورانه[۵] که در مراحل اولیه‌ی کسب‌وکارهای تازه‌تأسیس، سرمایه‌گذاری‌های پرریسک انجام می‌دادند. صندوق‌های سهامي خاص که وجوه لازم را جهت توسعه یا گذار (از سهامی خاص به عام) شرکت‌های کوچک فراهم می‌کردند؛ وجوهی که  آن شرکت‌ها را جهت رشد و در نهایت عرضه‌ی عمومی سهام آماده می‌ساخت. و صندوق‌های خرید اهرمی[۶] که منابع مالی لازم را جهت تصاحب شرکت‌های موجود (غالباً تواسط مدیران آن شرکت‌ها) فراهم می‌کردند؛ شرکت‌هایی که ظرفیت وام‌گیری داشتند و ارتقاي كارايي عملیات آن‌ها ممكن بود.

سرمایه‌گذاران انفرادی، صندوق‌های بازنشستگی و صندوق‌های وقفی منابع اصلی تأمین مالی صندوق‌های سهامي خاص بودند. این سرمایه‌گذاران، سرمایه‌گذاری‌‌هایی را جستجو می‌کردند که  نسبت به بازارهای عمومی سرمایه، ویژگی‌های ریسک و بازده‌‌ جذاب‌تری ارائه می‌دادند. صندوق‌های سهامي خاص در سراسر دنیا پراکنده بودند، و البته در سال ۱۹۹۹ امریکای شمالی بیش‌ترین تعداد صندوق‌ها و نیز بالاترین ارزش دلاری سرمایه‌گذاری را به خود اختصاص داده بود. اروپا و آسیا به‌ترتیب در مقام‌های دوم و سوم ِصنعت صندوق‌های سهامي خاص قرار داشتند. نمودار 1 تعداد صندوق‌ها و ارزش دلاری سرمایه‌گذاری در صنعت را بر اساس توزیع جغرافیایی آن‌ها به تصویر می‌کشد.

اغلب بازارهای سهامی‌های خاص در دهه‌ی ۱۹۹۹ رشد سریعی را تجربه کردند. در اروپا، سرمایه‌ی جدید تجهیز‌شده از ۴.۴ میلیارد یورو در سال ۱۹۹۴ به ۴.۲۵ میلیارد یورو در سال ۱۹۹۹ افزایش یافت. در نتیجه، طی آن دوره مبالغ سرمایه‌گذاری‌شده در صنعت از ۵.۵ به ۱.۲۵ میلیارد یورو افزايش یافت. نمودار ۲ خلاصه‌ای از میزان سرمایه‌های جدید گردآوری‌شده و مبالغ سرمایه‌گذاری‌شده طی دهة ۹۰ را نشان می‌دهد. برخی از بزرگ‌ترین بازیگران در این  بازار متوسط مقياس عبارت بودند از: دوک استریت کپیتال[۷] (بریتانیایی با ۶۵۰ میلیون یورو)، مِرکپیتال[۸] (اسپانیایی با ۶۰۰ میلیون یورو)، و نوردیک کپیتال[۹] (سوئدی با ۷۵۰ میلیون یورو). تأمین سرمایه‌های[۱۰] بزرگ مانند دِرِزنر[۱۱]، دویچه بانک[۱۲]، و بانکا دِ روما[۱۳] نیز حضوري چشمگیر در صندوق‌های سهامي خاص داشتند.

 

لوئیس اِلسون و پالامون کپیتال پارتنرز

لوئیس اِلسون در سال ۱۹۹۹ همزمان با ورود به شرکت «ای‌.‌‌ام‌.واربرگ، پینکوس‌ اند‌کو[14]» فعالیت خود را در معاملة سهام شرکت‌های سهامی خاص آغاز کرد. کمی پس از پیوستن به آن شرکت، روي خرید و فروش شرکت‌های اروپایی متمرکز شد، و تصمیم گرفت برای همیشه به اروپا نقل مکان کند. اِلسون در سال ۱۹۹۵ شریک واربرگ، پینکوس شد، و عضو اصلي تیمی شد که سبد سرمایه‌گذاری سهامی با ارزشی بالغ بر ۳/۱ میلیارد یورو را اداره مي‌کرد. سبد سهام مشتمل بر تعداد ۴۰ سرمایه‌گذاری در هفت کشور مختلف اروپایی بود. در اواخر سال ‍۱۹۹۸، اِلسون و یکی دیگر از شرکا به‌ نام میشائیل هافمن[۱۵] فرصت منحصربه‌فردی را در صنعت شناسایی کردند. آن‌ها بر این باور بودند که چشم‌انداز اقتصادی اروپا به‌نفع شرکت‌های کوچک و متوسط در حال تغییر است. بر این اساس، آن‌ها دو شریک دیگر را به همکاری فراخواندند، و پایه‌های شرکتی را بنا کردند که نهایتاً به پالامون کپیتال پارتنرز تبدیل شد.

اِلسون و هافمن در اوت سال ۱۹۹۹، صندوقی با سرمایه‌ی ۴۴۰ میلیون یورو تجهیز کردند. با وجود موانع کلان اقتصادی مانند نکول بدهی‌های کشور روسیه، آنان با عرضه‌ي تجارب منحصربه‌فرد خود در زمینه‌ی صندوق‌های سهامي خاص ناحیه‌ی یورو، به این موفقیت نایل شدند. پس از پایان دوره‌ی صندوق یادشده، اِلسون و هافمن تعداد نفرات تیم پالامون را به نه عضو حرفه‌ای افزایش دادند؛ افرادی را با تخصص در زمینه‌ی صندوق‌های سهامي خاص، بانکداری سرمایه‌گذاری، مالی شرکت‌ها و مشاوره‌ی مدیریت استخدام کردند. مطابق چشم‌انداز اولیه‌ی اِلسون و هافمن، تیم پالامون از تجربه‌ی طولانی خود برای ایجاد سبدی از سرمایه‌گذاری‌ها بهره گرفت که به سرمایه‌گذاران موقعیت بی‌بدیلِ ریسک مناسب و بازده‌‌هاي بالاي بلندمدت ارائه می‌کرد. پالامون در واقع صندوق سهامی‌های خاص فعالی با سرمایه‌گذاری متنوع بود که به بخشی از سرمایه‌گذاران خدمت‌رسانی می‌کرد که ریسک‌هایی پایین‌تر از سرمایه‌گذاری‌ در صندوق‌های جسورانه ولی بالاتر از‌ صندوق‌های خرید اهرمی را جستجو می‌کردند. بر همین اساس، پالامون برای هر سرمایه‌گذاری‌ نرخ بازده ۳۵ درصد، و برای سبد سرمایه‌گذاری‌ها نرخی بین ۲۰ تا ۲۵ درصد را طی افق سرمایه‌گذاری شش‌ساله هدف‌گذاری کرده بود. بنا به گفته‌ی لوئیس اِلسون:

سرمایه‌گذاران ما عبارت‌اند از صندوق‌های بازنشستگی بخش دولتي در ایالات متحد، صندوق‌های بازنشستگی شرکتی، مؤسسات مهم مالی و صندوق‌های وقفی بزرگ. آن‌ها به دنبال کسب بازده‌هایی می‌گردند که سالانه به‌طور متوسط ۵ درصد فراتر از شاخص اس‌اند‌پي[۱۶] است. اگر بازده‌ تعدیل‌شده با ریسک ما بهتر از بازده‌ شاخص باشد، شانس خوبی برای این‌که سرمایه‌گذاران دوباره به ما پول دهند، خواهیم داشت. هدف ما گزینش کسب‌وکارهای خوب با قیمت‌های مناسب و سپس ايجاد ارزش افزوده از طريق اداره‌ی آن‌هاست.

همچون ديگر صندوق‌هاي عمومي (که در سهام متنوعی سرمایه‌گذاری می‌کنند)، راهبرد سرمايه‌گذاري پالامون آن بود كه سرمايه‌گذاري‌هاي واسطه‌‌اي[۱] در شركت‌هايي انجام دهد كه مي‌خواهند از مالكيت كوچك خصوصي به بازار سرمايه‌ي عمومي تغيير مكان دهند. برخلاف بسياري از صندوق‌هاي سهامی‌های خاص، پالامون خود را به كشوري خاص در اروپا و به صنعتی خاص محدود نكرد. برعكس، پالامون میدان عمل وسیع‌تری را انتخاب کرد و روي شركت‌هاي اروپايي كوچك و متوسط متمركز شد كه با ۱۰ تا ۵۰ ميليون يورو مي‌شد آن‌ها را كنترل كرد.

برای شرکت‌هایی که با برنامه‌ی پالامون سازگار بودند، انتقال از مالکیت خصوصی به عمومی سهام مستلزم توان‌مندی‌های تأمین مالی و  نیز مدیریتی است. براي افزایش احتمال راه‌يابي موفقيت‌آميز شرکت‌هاي درون سبد سرمایه‌گذاری خود به بازارهای عمومی سهام، پالامون خدمات مشاوره‌ای خود را مكمل سرمایه‌گذاری‌های مالی خود قرار داد. اِلسون نسبت به استراتژی سرمایه‌گذاری پالامون خوش‌بین بود. پالامون در همان اوایل تأسیس، اولین سرمایه‌گذاری خود را به مرحله‌ي نهایی رساند؛ سرمایه‌گذاری در شرکتی اسپانیایی با نام لانِترو[۱۸] كه براي فضاي مجازي محتوا توليد مي‌كرد. پالامون در آن زمان هم‌چنین سه سرمایه‌گذاری و از جمله سرمایه‌گذاری در شرکت تيم‌سيستم را  در دست بررسی داشت.

فرایند سرمایه‌گذاری

فرآیند سرمایه‌گذاری پالامون مبتنی بر نظريه‌ي سرمایه‌گذاری‌ آن شرکت زمانی آغاز می‌شد که شرکت تغییرات عمده‌ای در وضعيت جاری بازار پيش‌بيني مي‌كرد: تغییراتی بر اثر مقررات‌زدایی، آزادسازی تجاري، فناوری جدید، تغییرات جمعیت‌شناسی و مانند این‌ها. وقتي پالامون بازاری را گزینش می‌کرد، آن‌گاه به كمك تأمین سرمایه‌ها، منابع اطلاعاتي صنعت و ارتباط‌هاي شخصی، در آن بازار به‌دنبال فرصت‌های سرمایه‌گذاری جذاب می‌گشت. فرایند تحقیق زمان‌بر بود، و تنها یک درصد از فرصت‌های سرمایه‌گذاری به مرحله‌ی بعدی یعنی ریزکاوی[۱۹] راه مي‌يافتند. در این مرحله در مورد تاریخچه، عملکرد، و مزیت‌های رقابتي هر گزینه‌ی سرمایه‌گذاری تحقيق مي‌شد. عموماً از میان گزینه‌هاي غربال‌شده، تنها یک شرکت به مرحله‌ی بازبینی نهایی می‌رسيد؛ شرکتی که مفروض بود فرصت موجه سرمایه‌گذاری براي پالامون فراهم مي‌آورد.

پالامون تجربه‌‌های چانه‌زنی‌ خود را در تعیین مفاد خاص قراردادهاي سرمایه‌گذاری به‌کار می‌گرفت. به اعتقاد پالامون، قراردادهایی که با دقت تدوین شده بود، از یک طرف مشوق‌های مناسبي برای مدیران عملیاتی جهت تحقق اهداف سرمایه‌گذاری فراهم می‌آورد، و از طرف دیگر زمان‌بندی پرداخت سود نقدی به سرمایه‌گذاران را با استراتژی‌های عملیاتی منطبق می‌ساخت، و از این رهگذر چنین قراردادهایی شانس حصول نتایج موفقیت‌آمیز را افزایش می‌داد. مذاکراتی که به انجام معاملات منتهی می‌شدند، مباحث بسیاری از جمله قیمت، نحوة رهبری عملیات، و ترکیب هیأت‌مدیره را شامل مي‌شد. پس از این‌که معاملات انجام می‌شد، پالامون بلافاصله حمایت خود را از مدیریت جهت خلق ارزش آغاز می‌نمود.

برای اتمام فرآیند سرمایه‌گذاری، پالامون بهترین گزینه‌ی خروج را جستجو می‌کرد؛ گزینه‌‌ای که به آن‌ها امکان می‌داد که همان بازده روی سرمایه‌گذاری را به‌طور کامل شناسایی کنند که پیش‌بینی کرده بودند. گزینه‌های سنتی خروج عبارت بودند از: فروش شرکت از طریق عرضه‌ی اولیه‌ی عمومی در بازار سهام و فروش شرکت به یک خریدار راهبردی. نمودار 3 جزئیات بیش‌تری درباره‌ی فرآیند  و معیارهای غربال‌گری در سرمایه‌گذاری‌های پالامون را ارائه می‌دهد.

شركت با مسؤوليت محدود تيم‌سيستم

تحقیقات پالامون طبق فرایندی که توضیح داده شد، فرصت سرمایه‌گذاری در تيم‌سيستم را فراهم کرد. در سال ۱۹۹۹، حتی قبل از این‌که صندوق پالامون بسته شود، اِلسون به این جمع‌بندي رسیده بود که  صنعت خدمات حقوق و دستمزد در ایتالیا ممکن است فرصت سرمایه‌گذاری خوبی باشد، چراکه در ایتالیا آن صنعت ساختار پراکنده‌ای داشت و قوانین و مقررات آن دائماً در حال تغییر بود. گذشته نشان داده بود که قانون‌گذاران در ایتالیا سیاست‌های خود را حتی تا سالی چهار مرتبه هم تعدیل می‌کنند. برای پالامون چنین فضایی نمایان‌گر فرصت تمام‌عیاری برای سرمایه‌گذاری در شرکتی بود که می‌توانست نیاز شرکت‌های کوچک را در مواجهه با این تلاطم‌های قانونی در ایتالیا پاسخگو باشد. با بهره‌گیری از اطلاعات شرکت‌های تأمین سرمایه‌ و ارتباطات شکل‌گرفته در صنعت، پالامون کار را با بررسي دو شرکت پیشروی این صنعت در بازار آغاز کرد. هیچ‌کدام از آن شرکت‌ها برای پالامون مناسب نبودند، ولی هر دو مهم‌ترین رقیب خود را تيم‌سيستم می‌دانستند.  پس از آن پالامون مستقیماً روی شرکت تيم‌سيستم متمرکز شد و به آن شرکت مراجعه کرد و آن شرکت را مناسب برنامه‌ی خود یافت. ریزکاوی آغاز شد و در پایان سال مدارک پیشنهاد سرمایه‌گذاری در آن شرکت تکمیل شد؛ این همان مدارکی بود که اِلسون در دست بررسی داشت.

تيم‌سيستم در سال ۱۹۷۹ در شهر پی‌زارو[۲۰] در ایتالیا تأسیس شد. از زمان تأسیس، شرکت به‌طور پیوسته رشد کرد تا این‌که نرم‌افزار آن شرکت به یکی از رهبران نرم‌افزارهای حسابداری، مالیات و مدیریت حقوق و دستمزد برای شرکت‌های کوچک تا متوسط بدل شد. شرکت توسط جووانی رانوچی[۲۱] رهبري مي‌شد که مؤسس و مدیرعامل شرکت بود. وي توانسته بود حدود ۲۸ هزار شرکت کوچک و متوسط ایتالیایی را تحت پوشش نرم‌افزار تیم‌سیستم قرار دهد، و این به‌معنی ۱۴ درصد از سهم کل بازار ایتالیا بود.

تيم‌سيستم به مشتریان خود خدمات رضایت‌بخشی ارائه می‌کرد. نرم‌افزار تيم‌سيستم اطلاعات مالی کسب‌وکارها را همراه با سامانه‌ی پیچیده‌ی اتوماسیون اداری با هم تلفیق و عرضه کرده بود. این نرم‌افزار هم‌چنین آن‌قدر منعطف بود که به شرکت‌های کوچک و متوسط و مشاوران مالی آن‌ها امکان می‌داد بر محیط پیوسته در حال تغییر کشور فائق آیند. برای نیل به این منظور تيم‌سيستم پیوسته در بخش تحقیق و توسعه سرمایه‌گذاری می‌کرد تا نرم‌افزارهای خود را به‌روز نگه دارد. کسب‌وکارها از این امکان برخوردار بودند که با پرداخت هزینه‌ی سالانه (علاوه بر هزینه‌ی اولیه‌ی نرم‌افزار) از نسخه‌های ارتقایافته‌ی نرم‌افزار شرکت استفاده نمایند. تيم‌سيستم در ارائه‌ی خدمات به مشتریان و حفظ مشتریان وفادار بسیار خوش درخشید. نزدیک به ۹۵ درصد مشتریان، قراردادهای خود را هرساله تمدید می‌کردند.

در سال ۱۹۹۹ فروش شرکت بالغ بر ۵/۶۰ میلیارد لیره (معادل ۳/۳۱ میلیون یورو) و عایدی قبل از بهره و مالیات حدود ۵/۱۸ میلیارد لیره ( معادل ۵/۹ میلیون یورو) بود. این نتایج روند رشد قدرتمندي را براي شركت رقم مي‌زد. از سال ۱۹۹۶ فروش سالانه به‌طور متوسط ۱۵ درصد رشد کرده، و حاشیه‌ی سود عملیاتی در حال بهبود بود. در نتیجه، سود قبل از بهره و مالیات با نرخ سالانه‌‌ی ۶/۱۳ درصد طی همان دوران رشد کرده بود. نمودار ۴ جزئیات بیش‌تری از فروش و سودآوری تاریخی تيم‌سيستم را نشان می‌دهد. نمودار 5 شامل اطلاعات ترازنامه‌ی شرکت طی همان دوره است.

در حالی‌که اِلسون ارقام صورت‌های مالی تيم‌سيستم را بررسی می‌کرد، فقدان بدهی در ترازنامه‌ی شرکت نظرش را جلب کرد. از نظر او فقدان بدهی به ‌معنی فرصت ایجاد ساختار سرمایه‌ای مؤثرتر بود که می‌توانست هزینه‌ی سرمایه‌ی شرکت را کاهش دهد. اِلسون هم‌چنین به عبارت «برآورد[۲۲]» روی صورت‌های مالی شرکت توجه کرد. تيم‌سيستم كه مالکیت خصوصی و ساختار چندشرکتی داشت، طی پنج سال گذشته، صورت‌های مالی تلفیقی حسابرسی‌شده تهیه نکرده بود.

 

نمای صنعت

صنعت نرم‌افزارهای حسابداری، مالیات و مدیریت حقوق و دستمزد که تيم‌سيستم در آن فعالیت می‌کرد، به‌شدت متفرق بود. بیش‌تر از ۳۰ شرکت نرم‌افزاری با چنگ‌ودندان برای تصاحب بازاری با حدود ۲۰۰ هزار شرکت کوچک و متوسط با هم رقابت می‌کردند؛ بزرگ‌ترین آن‌ها ۱۵ درصد از سهم بازار را در اختیار داشت. (تيم‌سيستم با سهم بازار ۱۴ درصد مقام دوم را به خود اختصاص داده بود.) تمامی بازیگران عمده‌ی صنعت شرکت‌های خانوادگی بودند که به بازارهای بین‌المللی دسترسی نداشتند. نمودار ۶ عایدات ۹ شرکت از بزرگ‌ترین بازیگران صنعت را در سال ۱۹۹۸ نشان می‌دهد.

تحلیل‌ها نشان می‌داد که دو چیز آینده‌ی این صنعت را رقم می‌زند: ادغام و رشد. ادغام‌ در این صنعت ضروری به‌نظر می‌رسید چراکه تنها تعداد کمی از شرکت‌های کوچک از عهده‌ی هزینه‌های تحقیق و توسعه‌ی صنعت در حال تغییر برمی‌آمدند. در تحلیل صنعت به  سه نمونه از تصاحب شرکت‌ها طی سال‌های۱۹۹۸ تا ۱۹۹۹ به‌عنوان طلیعه‌ی روند ادغام‌ها اشاره شده بود. کارشناسان هم‌چنین رشدی معادل ۹ درصد را طی سال‌های ۱۹۹۹ تا ۲۰۰۲ پیش‌بینی کرده بودند. این رشد عمدتاً از محل افزایش ضریب نفوذ کامپیوترهای شخصی (PC) در میان شرکت‌های کوچک و متوسط، افزایش سطح مهارت و پیشرفت کاربران نهایی، و کامپیوتری‌شدن مستمر عملیات اداری ایجاد می‌شد.

 

معامله‌ی تيم‌سيستم

پس از مرور عملکرد گذشته‌ی تيم‌سيستم و وضعیت صنعت، توجه اِلسون به ویژگی‌ها و شرایط این سرمایه‌گذاری معطوف شد. آخرین پیشنهاد روی میز ۵۱ درصد از مالکیت سهام عادی تيم‌سيستم را با قیمت ۹/۲۵ میلیون یورو ارائه می‌کرد که البته افزایش بدهی در ترازنامه در نتیجه‌ی تجدیدساختارسرمایه‌ی شرکت را نیز شامل می‌شد:

• پالامون می‌بایست ۲۳۵/۵۰ میلیارد لیره (معادل ۹/۲۵ میلیون یورو) در سهام عادی تيم‌سيستم سرمایه‌گذاری می‌کرد. این سهام از سهامداران فعلی شرکت خریداری می‌شد. جُووانی رانوچی ۲۰ درصد از سهام شرکت را در مالکیت خود نگه می‌داشت، و موجودی سهام کارکنان غیرراهبردی شرکت که نوعاً ۳ تا ۸ درصد سهام را در اختيار داشتند، پس از تکمیل معامله به 1 درصد کاهش می‌یافت.
• قبل از سرمایه‌گذاری پالامون، بیش از نیمی از وجوه نقد ۵/۲۸ میلیارد لیری تيم‌سيستم طی دو پرداخت سود سهام نقدی بین سهامداران موجود تقسیم می‌شد: ۵/۸ میلیارد لیره در آوریل سال ۲۰۰۰ و ۵/۶ میلیارد لیره سود سهام نقدي نیز در زمان تکمیل سرمایه‌گذاری میان سهامداران فعلی شرکت توزیع می‌شد. درنتیجه، تتمه‌ی وجوه نقد شرکت به مبلغ ۵/۱۳ میلیارد لیره در شرکت می‌ماند.
• تيم‌سيستم با یاری پالامون مبلغ ۴۶ میلیارد لیره از دویچه بانک وام هفت ساله‌ با نرخ یک درصد فراتر از نرخ پایه (نرخ اوراق قرضه‌ی دولت ایتالیا) و با دوره‌ی تنفس ۳ ساله جهت بازپرداخت اصل وام اخذ می‌كرد. در زمان تکمیل معامله، دریافتی‌های حاصل از بدهی بار ديگر در قالب سود تقسیمی ويژه‌اي میان سهامداران توزیع می‌شد.
• تيم‌سيستم املاک و مستغلات اضافی خود را به فروش می‌رساند، و بدین ترتیب سرمایه‌گذاری‌های در املاک و مستغلات نامربوط به فعالیت شرکت حذف می‌شدند. گروهی از سهامداران موجود، پیشنهاد داده بودند 1/2 میلیارد لیره از املاک و مستغلات شرکت را به ارزش دفتری خریداری کنند. در صورت انجام معامله‌ی سهام، فروش املاک و مستغلات نیز عملی می‌شد.

منابع و مصارف وجوه در معامله‌ی یادشده در نمودار 7 خلاصه شده است. صورت سود و زیان و ترازنامه‌ی تيم‌سيستم (برآوردی) در نمودار 8 و 9 ارائه شده است. با انجام معامله، پالامون به‌عنوان سهامدار عمده عملاً کنترل کامل شرکت را به‌دست مي‌گرفت. با این وجود، سهامدارن موجود از بعضی حقوق حمایتی اقلیت برخوردار می‌ماندند. به‌عنوان مثال، پالامون مجاز نبود رانوچی را طی دو سال بعدی اخراج نماید، اما اختیار داشت چنانچه فرصت خروج مناسبی دست دهد، 100 درصد سهام شرکت را به معامله‌گر خریداری بفروشد. به‌علاوه، 40 درصد از وجوه نقدی که بایستی به سهامدارانی که از شرکت جدا می‌شدند پرداخت شود، حداقل برای دو سال در حسابی امانی تحت کنترل پالامون باقی می‌ماند.

 

ارزشیابی

برای ارزشیابی صحیح این معامله، اِلسون می‌بایست در مورد ارزش تيم‌سيستم به جمع‌بندی می‌رسید. به هر ترتیب او با چالش‌هایی در این مسیر مواجه بود. اول این‌که تيم‌سيستم هیچ برنامه‌ی راهبردی یا پیش‌بینی سودآوری آتی در اختیار نداشت. اِلسون تنها ارقام عملکرد تاریخی 4 ساله‌ی شرکت را در اختیار داشت. اگر اِلسون می‌خواست ارزشیابی درستی داشته باشد، باید جریان‌های نقدی آتی را که با توجه به روندهای بازار و ارزش افزوده‌ی بالقوه‌ی ناشی از مدیریت پالامون در شرکت ایجاد می‌شد، پیش‌بینی می‌کرد. بهترین پیش‌بینی وی این بود که عایدات شرکت طی چند سال آینده با نرخ 15 درصد رشد ‌کند (نرخی که بالاتر از نرخ رشد مورد انتظار 9 درصدی بازار بود) و پس از آن برای همیشه با نرخ 6 درصد به رشد ادامه دهد[23]. او هم‌چنین بر این باور بود که حرفه‌ای‌های پالامون به رانوچی کمک خواهند کرد تا در حدی حاشیه‌ی سود عملیاتی شرکت را بهبود بخشد. و بالاخره اِلسون معتقد بود که نرخ تنزیل 14 درصد به‌درستی ریسک جریان‌های نقدی را منعکس می‌سازد. این نرخ با توجه به قیمت‌های سه شرکت نرم‌افزاری محاسبه شده بود که در بورس سهام میلان معامله می‌شدند. متوسط بتای آن شرکت‌ها 44/1 و متوسط بتای غیراهرمی آن‌ها برابر 1 بود.

چالش دوم اِلسون اين بود كه در بازار سهام ایتالیا ارزشیابی‌هایی برای مقایسه وجود نداشت. از آن‌جا که بیش‌تر رقبا شرکت‌های خانوادگی بودند، شفافیت بازار بسیار پایین بود. نزدیک‌ترین شرکت‌هایی که اِلسون توانست پیدا کند، شرکت‌های دیگر اروپایی و امریکایی فعال در حوزه‌ی برنامه‌ریزی منابع بنگاه (ERP)[24] و شرکت‌های تولیدکننده‌ی نرم‌افزارهای حسابداری بود. تصویر مالی این شرکت‌های قابل‌مقایسه در نمودارهای 10 و 11 ارائه شده است. هم‌چنین، نرخ‌های برابری ارز و نرخ‌های بهره‌ی ابزارهای بادرآمد ثابت در بازار سرمایه در نمودارهای 12 و 13 ارائه شده‌اند. اِلسون با مرور داده‌ها متوجه شد که  انتظار رشد بالا (بیش از 20 درصد) و متعاقباً ضرایب ارزشیابی بالایی را برای شرکت‌های نرم‌افزاری می‌توان متصور بود.

 

ریسک‌ها

اِلسون تنها نگران ارزشیابی شرکت نبود. او می‌خواست با دقت تمام ریسک‌های مرتبط با خرید شرکت را ارزیابی کند. به‌طور خاص:

• گروه مدیریت تیم‌سیستم شاید پس از انجام معامله به شرکتی حرفه‌ای‌تر که به‌شکل استادانه‌ای اداره ‌شود، تبدیل نمی‌شد. سرمایه‌گذاری در تيم‌سيستم نوعی شرط‌بندی در شرکتی خصوصی محسوب می‌شد که اِلسون امیدوار بود در آینده به بازیگر عمده و رهبر بازار مبدل شود. مدیرعامل، آقای رانوچی، شرکت را طی پنج سال گذشته با موفقیت اداره کرده بود، اما به اعتراف خودش با تیم مدیریتی کار می‌کرد که برای اخذ هر نوع تصمیمی به وی اتکا می‌کردند. با گفتگوها و مصاحبه‌هایی که اِلسون به‌عمل آورد، به این نتیجه رسید که رانوچی ممکن است بتواند شرکت را به جلو هدایت کند، اما تردید داشت که تلاش‌های تیم مدیریتی او بتواند به رشد مستمر شرکت بیانجامد.
• تيم‌سيستم در معرض بازرسی‌هاي مقام ذیصلاح مالیاتی ایتالیا قرار داشت. این بازرسی‌ها شرکت را با ریسک‌های مالی مواجه می‌کرد، و بنابراین ممکن بود عامل مزاحمی برای اداره‌ی شرکت باشد. به‌علاوه، چنان‌چه این بازرسی‌ها به درازا می‌کشید، عرضه‌ی عمومی سهام شرکت به عقب می‌افتاد. اِلسون ریسک بازرسی‌ها را با تحلیل حساسیت و تحلیل سناریو کمّی کرد، و به این باور رسید که اثر پولی مورد انتظار بازرسی‌ها ناچیز است.
• ممکن بود شرکت نتواند خود را همگام با تغییرات فن‌آوری به روز نگه دارد. با وجود این‌که شرکت مثلاً از طریق یادگیری زبان‌های برنامه‌نویسی جدید خود را با فن‌آوری‌‌های جدید همسو می‌کرد، هنوز هم بعضی از نرم‌افزارهایش قدیمی بودند و لازم بود دوباره با برنامه‌نویسی‌های دوباره آن‌ها را به‌روز کند. علاوه بر این، چنان‌چه رقبا خود را سریع‌تر از تيم‌سيستم با فن‌آوری‌های اینترنتی تطبیق می‌دادند، این تغییر فن‌آوری تهدیدی فوری برای شرکت محسوب می‌شد.

 

نتیجه‌گیری

اِلسون تمامی اطلاعات موجود را مرور کرد و در فکر بود که چه توصیه‌ای به شرکای خود ارائه دهد. 51 درصد سهام شرکت واقعاً چقدر می‌ارزید؟ چه چیزی نتایج ارزشیابی شرکت را توضیح می‌داد؟ کدام ملاحظات غیرقیمتی در معامله حائز اهمیت بودند؟ پالامون چگونه می‌توانست از ارزش سرمایه‌گذاری خود در عمل برخوردار شود؟ آیا ریسک‌ها آن‌قدر مهم بودند که ارزش این سرمایه‌گذاری را به خطر اندازند؟

نمودار 1. اندازه‌ي بازارهاي منطقه‌اي صندوق‌هاي سهامي‌های خاص، سال 1999
منطقه	تعداد صندوق‌ها	ارزش صندوق‌ها (به ميليون دلار)
امريكاي شمالي	376ر8	598ر892
اروپا	556ر2	749ر160
آسيا	360ر1	582ر60
خاورميانه	130	469ر6
استراليا/ اقيانوسيه	155	741ر5
امريكاي مركزي/ جنوبي	42	044ر5
افريقا	13	711ر1
مأخذاطلاعات:            Thomson Securities Data/Venture Xpert.

ميليون يورو

وجوه سرمايه‌گذاري‌شده در هر سال (ميليون يورو)

ميليون يورو

نمودار 2. داده‌هاي تاريخي بازار صندوق‌هاي سهامي‌های خاص در اروپا

وجوه جديد تأمين‌شده در هر سال

000ر30   000ر25   000ر20   000ر15   000ر10   000ر5

1999                  1997                    1995                   1993                     1991                  1989

000ر30   000ر25   000ر20   000ر15   000ر10   000ر5

1999                  1997                  1995                  1993                 1991                 1989

مأخذ اطلاعات: European Private Equity & Venture Capital Association

 

 

 

(ميليون يورو)

نمودار 3. معيارهاي غربال‌گری و فرآيند سرمايه‌گذاري

_____________________________________________

 

فرآيند سرمايه‌گذاري

پالامون از فرآيند سرمايه‌گذاریي‌ استفاده مي‌كند كه كارايي آن در دهه‌ي گذشته با آزمون چرخه‌هاي اقتصادي و در نواحي مختلف جغرافيايي به اثبات رسيده است. اين فرآيند بر پايه‌ي مجموعه‌اي از اصول جاافتاده‌ی سرمايه‌گذاري استوار است، که مي‌توان آن را در قالب مراحل سرمايه‌گذاري به شرح زیر خلاصه كرد:

• تعيين كانون‌هاي سرمايه‌گذاري. بخش‌هايي را شناسايي كنيد كه با تغييرات عمده همراه‌اند، در مورد صنعت دانش بیش‌تری کسب کنید و در صورت لزوم نقطه‌نظرهای مخالف را بررسی کنید.
• جستجوي فعالانه‌ي فرصت‌ها. فعالانه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري در بخش‌هاي مختلف را پيگيري كنيد.
• ريزكاوي دقیق. ريزكاوي فراگیر لازم است، اما در عین حال روی اطلاعات شرکت متمرکز شوید. در مراحل اولیه روی داده‌هایی تمرکز کنید كه ممكن است باعث برهم­خوردن معامله شوند.
• تعيين استادانه‌ي ساختار معامله. بدون اين‌كه سنت‌های ناکارآمد دست‌وپاگير شود، چارچوب معامله را بر فهم و دانش درستی از عرف‌هاي محلي معاملاتی استوار كنيد؛ اهداف را با لحاظ مفاهیم کارآفرینی تدوين كنيد. از اهرم اضافي بپرهيزيد.
• حمايت از ارزش‌آفريني. مسيرهاي راهبردی را براي شركت‌هاي موجود در سبد سرمايه‌گذاري فراهم كنيد؛ براي تيم مديريت امكان دسترسي به شبكه‌اي از مشاوران بين‌المللي را فراهم كنيد. به افق سرمايه‌گذاري بلندمدت پايبند باشيد، آن‌قدر بلندمدت كه مجال كافي براي رشد شركت فراهم شود.
• راهبردهای اثبات‌شده در عمل. براي حل مسائل نقدينگي آماده شويد؛ از تخصص درون سازمان براي دسترسی به سرمايه در بازارهاي عمومي یا جهت سازماندهي فروش سهام شركت‌ها استفاده كنيد، گزينه‌هاي خروج را براي تمامي سهامداران طراحي كنيد.

معيارهاي غربال پروژه‌های سرمايه‌گذاري

شركاي پالاسون خصوصاً در انتخاب معيارهاي سرمايه‌گذاري‌هايشان سخت گيرند، و آن‌ها ويژگي‌هايي را شناسايي مي‌كنند كه ضمن تقويت رشد شركت، ريسك قابل‌مديريت دارند. عناصر كليدي ذيل در هر سرمايه‌گذاري لحاظ مي‌شود:

• مديريت برتر با توانمندي‌ها و تخصص‌هاي منحصربه‌فرد
• رهبري در بازارهاي اصلي‌اي كه شديداً در حال توسعه‌اند و يا در بازارهايي كه ماهيت مكاني خود را به دليل تغييرات فن‌آوری، قانوني، يا رقابتي از دست مي‌دهند.
• ظرفیت بالا براي استفاده از اهرم عملياتي.
• فرصت دسترسي به بازارهاي بديل.
• دسترسي به دارايي‌ها کم ارزشیابی‌شده.

_________________________________________

مأخذ: سایت شرکت (به تاریخ 19 دسامبر 2005)

 

نمودار 4. صورت سودوزيان پیش‌بینی‌‌شده‌ي مربوط به گذشته‌ی تيم‌سيستم (ارقام به ميليون لير)

	1996	1997	1998	1999
كل فروش	39.665	42.922	50.694	60.499
هزينه‌ي مواد	(9.979)	(11.430)	(12.258)	(15.179)
هزينه‌ي خدمات مورد استفاده	(9.380)	(8.692)	(10.889)	(12.389)
هزينه‌ي اجاره‌ و  واسپاري	(328)	(394)	(1.493)	(1.553)
كل هزينه‌هاي عملياتي	(19.687)	(20.516)	(24.640)	(2۹.121)
حقوق و دستمزد	(4.875)	(5.382)	(6.282)	(7.151)
بيمه‌ی تأمین اجتماعی	(1.855)	(2.047)	(1.917)	(2.011)
ديگر هزينه‌هاي كاركنان	(456)	(481)	(572)	(753)
كل هزينه‌هاي كاركنان	(7.1۸6)	(7.910)	(۸.771)	(9.915)
ديگر هزينه‌هاي عملياتي	(2.793)	(3.052)	(3.133)	(1.339)
سود قبل از بهره، ماليات و استهلاك دارايي‌هاي مشهود و نامشهود EBITDA	9.999	11.444	14.150	20.124
استهلاك دارايي‌هاي مشهود و نامشهود	(1.052)	(1.427)	(1.355)	(1.636)
سود قبل از بهره و ماليات  EBIT	8.947	10.017	12.795	18.488
مخارج بهره	(185)	(144)	(154)	(210)
درآمدهاي غيرعملياتي	1.800	1.305	1.132	1.283
سود قبل از ماليات	10.563	11.178	13.773	19.562
ماليات	(5.870)	(6.699)	(6.437)	(9.525)
سود قبل از كسر سهام اقليت	4.693	4.479	7.336	10.036
لحاظ سرمايه‌گذاري‌هاي متقابل درون­شركتی	(30)	(13)	(139)	(287)
سود خالص	4.663	4.466	7.197	9.749
مأخذ: اطلاعیه‌های خود شرکت

نمودار 5. صورت ترازنامه‌ي پیش‌بینی‌‌شده‌ي مربوط به گذشته‌ی تيم‌سيستم (ارقام به ميليون لير)

 

	1996	1997	1998	1999
دارايي‌ها
نقد	13.092	19.134	21.144	28.513
اوراق بهادار قابل‌معامله
حساب‌هاي دريافتني	13.257	14.957	16.328	19.443
موجودي‌ها	1.333	1.087	1.195	1.235
كل دارايي‌هاي جاري	27.682	35.178	38.667	49.191
دارايي‌هاي نامشهود	14	22	18	21
زمين، اموال، كارخانه و تجهيزات	4.962	2.080	2.489	3.681
ساير دارايي‌هاي مشهود	729	668	1.140	2.055
پيش‌پرداخت هزينه‌ها	327	1.947	1.738	1.865
اوراق بهادار و ديگر دارايي‌ها	1.434	1.173	1.229	1.226
كل دارايي‌ها	35.148	41.068	45.281	58.039
بدهي‌ها
حساب‌هاي پرداختني	7.661	8.932	8.969	9.669
ماليات و ديگر پرداختني‌ها	6.796	9.827	8.660	9.956
پيش‌دريافت درآمد و ديگر بدهي‌هاي انباشته	1.200	1.127	1.257	4.156
بدهي‌هاي بلندمدت	2.688	2.094	2.235	3.055
كل بدهي‌ها	18.345	21.980	21.121	26.836
حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت
سرمايه	4.580	4.580	4.580	4.580
ذخاير و اندوخته‌ها	6.636	9.442	11.662	15.884
در آمد عملياتي (پس از كسر سود سهام پرداختي ويژه)	4.584	4.405	7.132	9.660
كل حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت	15.800	18.427	23.374	30.124
سهام اقليت	1.003	661	786	1.079
كل حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت	16.803	19.088	24.160	31.203
كل حقوق صاحبان سهام و بدهي‌ها	35.148	41.068	45.281	58.039
مأخذ: اطلاعیه‌های خود شرکت

نمودار  6. فروش شركت‌هاي برتر ايتاليايي در صنعت نرم‌افزارهاي حقوق و دستمزد، 1998
	نام شرکت		فروش (میلیون لیر)
	TeamSystem		7/50
	Inaz Paghe		0/47
	Osra		0/38
	Sistomi		0/37
	Zuchatti		0/36
	Esa Software		0/35
	Omega Data		4/34
	Axioma		0/26
	Dylog Italia		0/25
	مأخذ: اطلاعیه‌های خود شرکت

نمودار 7. منابع/ مصارف وجوه در طرح پيشنهادي تجديدساختار اهرمی

(ارقام به ميليون لير)

 

منابع
بدهي		000ر46
وجوه نقد مازاد		000ر15
		000ر61
مصارف
سود پرداختي ويژه – آوريل 2000		500ر8
سود پرداختي ويژه – نهايي		500ر52
	000ر61
توجه: اين جدول به طور دقيق تجديد اهرمي ساختار سرمايه‌ي تيم‌سيستم را نشان مي‌دهد. مواردي كه در اين جدول صرف‌نظر شده است عبارتند از 1) مبلغ خريد 235/50 ميليارد ليري سهام از سرمايه‌گذاران تيم‌سيستم توسط پالامون و 2) مبلغ خريد 1/2 ميليارد ليري املاك و مستغلات توسط سرمايه‌گذاران از تيم‌سيستم. پالامون چيزي به عنوان سود سهام ويژه دريافت نمي‌كند.

 

نمودار 8. صورت سودوزيان پيش‌بيني‌شده‌ي تيم‌سيستم

(ارقام به ميليون لير)

 

					1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
									15%	15%	15%	6%	6%	6%	6%	6%  نرخ رشد
			كل فروش		39.665	42.922	50.694	60.499	69.573	80.009	92.011	97.532	103.383	109.586	116.162	123.131
			هزينه‌ي مواد		(9.979)	(11.430)	(12.258)	(15.179)
			هزينه‌ي خدمات مورد استفاده		(9.380)	(8.692)	(10.889)	(12.389)
			هزينه‌ي اجاره و  واسپاري		(328)	(394)	(1.493)	(1.553)
			كل هزينه‌هاي عملياتي		(19.687)	(20.516)	(24.640)	(29.121)	(31.308)	(36.004)	(41.405)	(43.889)	(46.523)	(49.314)	(52.273)	(55.409)	45% فروش
			حقوق و دستمزد		(4.875)	(5.382)	(6.282)	(7.151)
			بيمه‌ی تأمین اجتماعی		(1.855)	(2.047)	(1.917)	(2.011)
			ديگر هزينه‌هاي كاركنان		(456)	(481)	(572)	(753)
			كل هزينه‌هاي كاركنان		(7.186)	(7.910)	(8.771)	(9.915)	(10.784)	(12.401)	(14.262)	(15.117)	(16.024)	(16.986)	(18.005)	(19.085)	50/15% فروش
			ديگر هزينه‌هاي عملياتي		(2.793)	(3.052)	(3.133)	(1.339)	(2.783)	(3.200)	(3.680)	(3.901)	(4.135)	(4.383)	(4.646)	(4.925)	00/4% فروش
			سود قبل از بهره، ماليات و استهلاك دارايي‌هاي مشهود و نامشهود EBITDA		9.999	11.444	14.150	20.124	24.699	28.403	32.664	34.624	36.701	38.903	41.237	43.712
			استهلاك دارايي‌هاي مشهود و نامشهود		(1.052)	(1.427)	(1.355)	(1.636)	(835)	(900)	(975)	(1.010)	(1.046)	(1.085)	(1.126)	(1.170)	00/25٪ دارایی‌ها
			سود قبل از بهره و ماليات  EBIT		8.947	10.017	12.795	18.488	23.863	27.503	31.689	33.614	35.655	37.818	40.111	42.542
			مخارج بهره		(185)	(144)	(154)	(210)	(3.160)	(3.160)	(3.160)	(2.765)	(1.975)	(1.185)	(395)	–	87/6٪ بهره
			درآمدهاي غيرعملياتي		1.800	1.305	1.132	1.283	561	1.157	1.855	2.091	2.408	2.813	3.310	4.507	00/5٪ بازده اوراق بهادار قابل­معامله
			سود قبل از ماليات		10.563	11.178	13.773	19.562	21.265	25.500	30.383	32.939	36.088	39.446	43.026	47.049
			ماليات		(5.870)	(6.699)	(6.437)	(9.525)	(10.207)	(12.240)	(14.584)	(15.811)	(17.322)	(18.934)	(20.652)	(22.584)	40% سود
			سود قبل از كسر سهام اقليت		4.693	4.479	7.336	10.036
			لحاظ سرمايه‌گذاري‌هاي متقابل درون‌شركتی		(30)	(13)	(139)	(287)
			سود خالص		4.663	4.466	7.197	9.749	11.058	13.260	15.799	17.129	18.766	20.512	22.373	24.465
				مأخذ: تحلیل افته‌نویس

نمودار 9. صورت ترازنامه‌ي پيش‌بيني‌شده‌ي تيم‌سيستم

(ارقام به ميليون لير)

 

	1996	1997	1998	1999	2000		2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
دارايي‌ها
نقد	13.092	19.134	21.144	28.513		13.500	15.202	17.482	18.531	19.643	20.821	22.071	23.395	0/19% فروش
اوراق بهادار قابل­معامله						11.224	23.143	37.096	41.816	48.165	56.253	66.196	90.144	با توجه به نرخ­های ایتالیا
حساب‌هاي دريافتني	13.257	14.957	16.328	19.443		20.872	24.003	27.603	29.259	31.015	32.876	34.848	36.939	0/30% فروش
موجودي‌ها	1.333	1.087	1.195	1.235		1.391	1.600	1.840	1.951	2.068	2.192	2.323	2.463	0/2% فروش
كل دارايي‌هاي جاري	27.682	35.178	38.667	49.191		46.988	63.948	84.021	91.557	100.891	112.142	125.438	152.941
دارايي‌هاي نامشهود	14	22	18	21		20	20	20	20	20	20	20	20
زمين، اموال، كارخانه و تجهيزات	4.962	2.080	2.489	3.681		1.581	1.581	1.581	1.581	1.581	1.581	1.581	1.581
ساير دارايي‌هاي مشهود	729	668	1.140	2.055		1.739	2.000	2.300	2.438	2.585	2.740	2.904	3.078	5/2% فروش
پيش‌پرداخت هزينه‌ها	327	1.947	1.738	1.865		2.087	2.400	2.760	2.926	3.102	3.288	3.485	3.694	0/3% فروش
اوراق بهادار و ديگر دارايي‌ها	1.434	1.173	1.229	1.226		1.391	1.600	1.840	1.951	2.068	2.192	2.323	2.463	0/2% فروش
كل دارايي‌ها	35.148	41.068	45.281	58.039		53.807	71.549	92.523	100.473	110.245	121.962	135.751	163.776
بدهي‌ها
حساب‌هاي پرداختني	7.661	8.932	8.969	9.669		11.132	12.802	14.722	15.605	16.541	17.534	18.586	19.701	0/16% فروش
ماليات و ديگر پرداختني‌ها	6.796	9.827	8.660	9.956		11.132	12.802	14.722	15.605	16.541	17.534	18.586	19.701	0/16% فروش
پيش‌دريافت درآمد و ديگر بدهي‌هاي انباشته	1.200	1.127	1.257	4.156		3.479	4.000	4.601	4.877	5.169	5.479	5.808	6.157	0/5% فروش
بدهي‌هاي بلندمدت	2.688	2.094	2.235	3.055		46.000	46.000	46.000	34.500	23.000	11.500	_	_
كل بدهي‌ها	18.345	21.980	21.121	26.836		71.742	75.604	80.044	70.587	61.252	52.047	42.980	45.559
حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت
سرمايه	4.5۸0	4.580	4.580	4.5۸0		4.580	4.580	4.580	4.580	4.580	4.580	4.580	4.580
ذخاير و اندوخته‌ها	6.636	9.442	11.662	15.884		24.544	(24.398)	(11.138)	4.661	21.789	40.555	61.067	83.440
در آمد عملياتي (پس از كسر سود سهام  پرداختي ويژه)	4.584	4.405	7.132	9.660		11.058	13.260	15.799	17.129	18.766	20.512	22.373	24.465
(پس از کسر سود سهام ویژه)						(۶1.000)
كل حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت	15.800	18.427	23.374	30.124		(19.818)	(6.558)	9.241	26.369	45.135	65.647	88.020	112.486
سهام اقليت	1.003	6۶1	786	1.079		1.883	2.504	3.238	3.517	3.859	4.269	4.751	5.732	5/3% حقوق صاحبان سهام
كل حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت	16.803	19.088	24.160	31.203		(17.935)	(4.054)	12.479	29.886	48.994	69.915	92.771	118.218
كل حقوق صاحبان سهام و بدهي‌ها	3۵.148	41.068	45.281	58.039		53.807	71.549	92.523	100.473	110.245	121.962	135.751	163.776
			بازپرداخت بدهي
			مانده‌ي اوليه			46.000
			درصد پرداخت اصل بدهي			0%	0%	0%	25%	25%	25%	25%
			مبلغ پرداخت			–	–	–	(11.500)	(11.500)	(11.500)	(11.500)
مأخذ: تحلیل افته‌نویس

نمودار 10. معيارهاي ارزشيابي شركت‌هاي سهامي عام در حوزه‌ي توليد نرم‌افزارهاي برنامه‌ريزي منابع بنگاه (ERP)

ارزش بازار تعديل‌شده* براساس ضريبي از:

ارزش بازار سهام براساس ضريبي از**

نرخ رشد بلندمدت تخميني عايدي هر سهم

سال 1999 نسبت به نرخ رشد بلندمدت

نرخ رشد يك‌ساله

حاشيه‌ي سود  بلندمدت

درآمد بلندمدت

سود عملياتي بلندمدت

عايدي هر سهم

سال محاسبه 1999

سال محاسبه 2000

سال محاسبه 2001

عايدي هر سهم تخميني

عايدي هر سهم تخميني

عايدي هر سهم تخميني

فروش

سود قبل از بهره و ماليات

سود قبل از بهره و ماليات

سود خالص

رديف 1- بازيگران بزرگ ERP

Baan

×0/4

NA

NA

NA

NA

NA

×26%

NA

2/8%

NA

0/38-%

2/40-%

JD Edwards

×6/1

×2/26

×9/37

NA

×0/95

×9/74

×27%

NA

2/44%

0/77%

2/6%

0/5%

Oracle

×8/6

×0/32

×8/47

×1/42

×4/34

×8/27

×24%

143%

6/23%

7/32%

2/21%

6/14%

Peopelsoft

×3/2

×6/23

NA

NA

×8/54

×3/44

×24%

231%

1/61%

7/41%

9/9%

1/2%

SAP

×3/8

×1/42

×2/75

×9/61

×8/45

×6/36

×25%

182%

9/41%

4/17%

7/19%

1/11%

Low

×6/1

×6/23

×9/37

×1/42

×4/34

×8/27

×24%

143%

2/8%

4/17%

0/38-%

2/40-%

Mean

×6/4

×0/31

×6/53

×0/52

×5/57

×9/45

×25%

185%

8/35%

2/42%

8/3%

5/1-%

High

×3/8

×1/42

×2/75

×9/61

×0/95

×9/74

×27%

231%

1/61%

0/77%

2/21%

6/14%

رديف 2- شركت‌هاي ميان‌مقياس توليدكننده‌ي نرم‌افزارهاي حسابداري

Great PlainsSoftware Inc.

×8/4

×1/8

×1/56

×2/48

×8/37

×0/28

×35%

108%

5/57%

5/590%

9/58%

5/9%

Intuit Inc.

×8/5

×8/42

×6/43

×4/62

×4/52

×2/43

×21%

247%

8/12%

1/40%

6/13%

3/16%

Epicor Software

×5/1

NA

NA

×2/54

×1/18

×2/14

×28%

66%

NA

NA

0/10-%

2/10-%

Sage Group PLC

×0/16

×5/58

×3/84

×1/71

×2/58

×0/43

×35%

165%

9/25%

6/26%

4/27%

7/17%

Symix

×7/0

×2/8

×6/12

×5/13

×1/12

×4/9

×28%

43%

4/48%

0/68%

4/8%

1/5%

Low

×7/0

×1/8

×6/12

×5/13

×1/12

×4/9

×21%

43%

8/12%

6/26%

0/10-%

2/10-%

Mean

×8/5

×4/29

×2/49

×9/49

×7/35

×6/27

×29%

126%

2/36%

3/181%

7/19%

7/7%

High

×0/16

×5/58

×3/84

×1/71

×2/58

×2/43

×35%

247%

5/57%

5/590%

9/58%

7/17%

رديف 3- ديگر شركت‌ها

Agresso

×8/0

×2/40

×0/42

×6/15

×7/7

×5/3

×121%

60%

4/206%

1/3.209%

1/2%

8/1%

Intentia

×6/1

×2/69-

NA

×1/62

×5/29

NA

NA

NA

7/51%

6/115%

4/2-%

5/5-%

Navision

×6/17

×6/79

×9/126

×6/41

×0/32

NA

NA

NA

5/91%

9/137%

1/22%

0/14%

Brain International

×1/3

NA

NA

×7/72

×8/31

NA

NA

NA

1/23%

0/66-%

2/0-%

1/1%

Low

×8/0

×2/69-

×0/42

×6/15

×7/7

×5/3

×121%

60%

1/23%

0/66-%

4/2-%

5/5-%

Mean

×8/5

×9/16

×5/84

×0/48

×3/25

×5/3

×121%

60%

2/108%

2/849%

4/5%

9/2%

High

×6/17

×6/79

×9/126

×7/72

×0/32

×5/3

×121%

60%

4/266%

1/3.209%

1/22%

0/14%

* براساس ارزش تعديل‌شده‌ي بازار كه به اين صورت تعريف مي‌شود: ارزش بازار حقوق سهامداران + بدهي بلندمدت – نقد و شبه‌نقد

* براساس تخمين‌هاي I/B/E/S

Not Available=NA

مأخذ: Thomson Financial’s Datastream Advance

نمودار 11. داده‌هاي مالي منتخب شركت‌هاي نرم‌افزاري فعال در حوزه‌ي برنامه‌ريزي منابع بنگاه (ERP)

(ارقام به هزار دلار، به استثناي داده‌هاي هر سهم)

 

	ارزش بازار حق مالي	بدهي بلندمدت	نقد و شبه نقد	ارزش بازار تعديل‌شده	درآمد فروش	سود عملياتي	عايدي هر سهم (دلار)	سال محاسبه: 2000	سال محاسبه: 2001
								عايدي تخميني هر سهم (دلار)	عايدي تخميني هر سهم (دلار)	ارزش دفتري	كل دارايي‌ها
رديف 1- بازيگران بزرگ ERP
Baan	2.637.618	200.546	121.697	2.716.467	674.664	(256.446)	(35/1)	08/0	10/0	112.821	696.510
JD Edwards	1.829.385	–	211.782	1.617.603	1.001.263	61.842	45/0	18/0	23/0	583.996	950.473
Oracle	62.282.746	301.140	2.562.764	60.021.122	8.827.252	1.872.881	87/0	21/1	50/1	3.695.267	7.259.654
Peoplesoft	3.611.452	–	498.155	3.113.297	1.333.095	131.978	05/0	26/0	32/0	664.292	1.440.605
SAP	41.907.460	718.858	693.411	41.932.907	5.052.321	995.535	33/5	76/8	96/10	2.096.138	6.083.069
رديف 2- شركت‌هاي ميان‌مقياس توليدكننده‌ي نرم‌افزارهاي حسابداري
Great Plains Software Inc.	767.893	–	123.683	644.210	134.907	79.489	86/0	28/1	72/1	133.193	180.252
Intuit Inc.	6.476.010	36.043	1.761.200	4.750.853	814.889	111.009	15/2	79/1	17/2	1.673.405	2.469.885
Epicor Software	154.977	–	47.304	107.673	73.688	(7.333)	NA	21/0	27/0	122.196	199.735
Sage Group PLC	5.997.648	136.046	78.171	6.055.523	377.477	103.595	58/0	83/0	13/1	11.187	650.375
Symix	84.421	4.109	3.261	85.269	123.010	10.374	91/0	95/0	22/1	36.749	73.346
رديف 3- ديگر شركت‌ها
Agresso	88.554	1.398	18.680	71.272	85.973	1.771	04/0	24/0	53/0	40.804	89.789
Intentia	557.217	36.833	12.655	581.395	352.988	(8.400)	(72/0)	74/0	NA	104.085	275.714
Navision	655.707	–	6.285	649.422	36.875	8.155	20/0	80/0	NA	9.540	25.127
Brain International	256.499	19.991	39.283	237.207	76.686	(164)	13/0	26/1	NA	65.365	107.844

* براساس ارزش تعديل‌شده‌ي بازار كه به اين صورت تعريف مي‌شود: ارزش بازار حقوق صاحبان سهام + بدهي بلندمدت – نقد و شبه‌نقد

* براساس تخمين‌هاي I/B/E/S

مأخذ: Datastream

 

نمودار 12. نرخ‌هاي برابري اخير يورو به لير

 

در اول ژانويه‌ي 1999 اتحاديه‌ي اروپا نرخ تبديل يورو به لير را روي 27/1.936 را تثبيت كرد. نرخ‌هاي برابري ذيل براساس نرخ‌هاي برابري يورو به دلار برآورد شده و بنابراين، نماينده‌ي نرخ‌هاي برابري بازار آزاد است.

تاريخ	يورو به لير
سپتامبر 1999	3/1.696
اكتبر 1999	1/1.740
نوامبر 1999	8/1.901
دسامبر1991	6/1.912
ژانويه‌ي2000	0/2.055

يورو به لير

سپتامبر 99

اكتبر 99

نوامبر 99

دسامبر 99

ژانويه‌ي 2000

0/2100 0/2000 0/1900   0/1800   0/1700   0/1800 0/1500

                                                     مأخذ: بلومبرگ

به عنوان نمونه در سپتامبر 1999، نرخ برابري دلار به يورو براي 0684/1 و نرخ برابري دلار به لير برابر 32/1812 بود. كه با تقسيم دومي بر اولي، نرخ برابري ضمني يورو به لير به دست مي‌آيد.

نمودار 13. شرايط بازار سرمايه- فوريه‌ي 2000

ابزار مالی

بازده

نرخ بهره‌ي بين‌بانكي يورو (EURIBOR)
90 روزه	41/3
6 ماهه	78/3
يك‌ساله	11/4
اوراق قرضه‌ي دولتي (برحسب یورو)
ايتاليا- آوريل 2004	00/6
ايتاليا- ژوئيه‌ی 2007	87/5
ايتاليا- مارس 2011	25/9
ناحيه‌ي يورو، 5ساله	16/5
ناحيه‌ي يورو، 7ساله	45/5
ناحيه‌ي يورو، 10ساله	61/5
شاخص بازار سهام	ضریب P/E
شاخص  MIB30 میلان	87/37
شاخص FTSE100 (لندن)	75/28
شاخص DAX (فرانكفورت)	47/57
بازده اوراق قرضه‌ي ناحيه‌ي يورو ميانگين هارمونيك بازده اوراق قرضه‌ي دولت‌ها است كه با مبلغ قرضه‌ي منتشرشده‌ي كشورها توزين شده است.

                                                                   مأخذ داده‌ها: Ecb Monthly Bulletin, European Central Bank (March 2000).

[1]. Palamon Capital Partners

[2]. TeamSystem S.p.A

[3]. Louis Elson

[4]. private equity funds

[5]. venture capital funds

[6]. leverage buying funds

* . اين افته را در سال 2001 چاد رينبرانت (Chad Rynbrandt) تحت نظارت رابرت ف. ‌برونر (Robert F. Bruner) تهيه كرده است. پاره‌اي جزئيات براي وضوح مطلب ساده شده است. افته‌نویس از همكاري پالامون كپيتال پارتنرز و نيز حمايت مالي بتن اینستیتیوت (Batten Institute) قدردانی می‌کند. همه‌ي حقوق اثر به بنياد مدرسه‌ي داردن (Darden) دانشگاه ويرجينيا متعلق است. اين افته در فروردين‌ماه 1395 براي تدريس در كلاس «بررسي موارد خاص در مالي شركت‌ها» در دانشكده‌ي مديريت و حسابداري دانشگاه شهيد بهشتي توسط میثم رادپور ترجمه شد و حسین عبده تبریزی در آبان‌ماه سال 1398 آن را ویرایش کرد.

[7]. Duke Street Capital

[8]. Mercapital

[9]. Nordic Capital

[10]. Investment Banks

[11]. Dresdner

[12]. Deutsche Bank

[13]. Banca de Roma

[14]. E.M. Warburg, Pincus & Co.

[15]. Michael Hoffman

[16]. S&P

[17]. bridge investment

[18]. Lanetro, S.A.

[19]. due diligence

[20]. Pesaro

[21]. Giovanni Ranocchi

[22]. pro forma

[23] . می‌شود گفت که این رقم 6٪ کم‌وبیش جمع دو رقم بود: 3٪ نرخ تورم پیش‌بینی‌شده برای بلندمدت به علاوه‌ی نرخ رشد بلندمدت 3٪ بخش واقعی اقتصاد در اروپا.

[24] . سامانه‌های برنامه‌ریزی منابع بنگاه (نرم‌افزارهای ERP) بسته‌های نرم‌افزاری تجاری‌اند که همه‌ی اطلاعات حاصل از فعالیت شرکت؛ اعم از مالی، حسابداری، زنجیره‌ی ارزش، مشتریان و اطلاعات نیروی انسانی، را تلفیق و در قالب برنامه‌ای یک­پارچه و جامع عرضه می‌کنند.