چهارمین همایش «تأمین مالی از طریق بازار سرمایه»

84

حسین عبده تبریزی در چهارمین همایش «تأمین مالی از طریق بازار سرمایه» که در تاریخ ۱۷ آبان‌ماه ۱۴۰۰ در محل شرکت بورس اوراق بهادار تهران برگزار شد، ضمن جمع‌بندی صحبت دیگر سخنرانان در همایش، به بیان برخی نقطه‌نظرهای خود در مورد بازار سرمایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی نیز پرداخت.

 چشم‌انداز اقتصاد ایران

وی در ابتدا سخنانش را با خلاصه‌­ای تفصیلی از صحبت‌های دکتر تیمور رحمانی، استاد اقتصاد دانشگاه تهران، آغاز کرد و گفت: این اقتصاددان مسئلۀ تورم و رشد را متأثر از چند عامل دانست و به وضعیت نرخ تورم و نرخ رشد اقتصاد جهانی در دورۀ کووید ۱۹ و شوک وارده به بخش واقعی اقتصادهای جهان در سال ۲۰۲۰ و کندشدن فعالیت بخش‌های اقتصاد در طول همه‌گیری کرونا پرداخت. وی توضیح داد که اقتصاد ایران، چه از منظر رشد و چه از منظر تورم، متأثر از تحولات بیرونی است. رشد ایران بدون ارتباط با دنیای خارج اصلاح‌پذیر نیست، هر چند که تورم چنین ویژگی‌ای ندارد. به هر حال، هر دو متغیر رشد و تورم جهانی، فارغ از تحریم، بر ما تأثیر می‌گذارد. در سال ۲۰۰۸، بر بخش مالی اقتصاد کشورها شوک وارد شد و در سال ۲۰۲۰، این شوک بر بخش واقعی اقتصاد تحمیل شد.

دکتر رحمانی همچنین نرخ رشد جهانی را به عوامل مختلفی چون قیمت کالاهای اساسی (commodities) مرتبط دانست و گفت، با بالارفتن قیمت فولاد، مس، آلومینیوم، نفت، … شاهد روند مشابه در رشد اقتصادهای جهان خواهیم بود. رشد قیمت کالاهای اساسی انعکاسی در رشد اقتصاد کشورها خواهد داشت.

دکتر عبده جمع‌بندی خود از ارائۀ سخنران اول را چنین ادامه داد: دکتر رحمانی هم‌چنین در این ارائه، توضیح داد: چون صادرات ایران منابع محور است، و نه بهره‌وری محور، حتی با فرض رفع‌نشدن تحریم‌ها، بالارفتن قیمت کالاهای اساسی و رشد جهانی توفیق اجباری برای ایران است، چرا که ترجیح قدرت‌های جهانی بر تداوم تولید و صادرات این محصولات خواهد بود، و این فرصتی برای رشد اقتصادی ایران هم فراهم می­‌کند.

آقای رحمانی تأکید کرد که هر چند نرخ تورم بالا برای ایران پیش‌بینی می­‌شود، اما تورم جهانی برای ایران نگرانی مضاعفی نخواهد داشت. رئیس فدرال رزرو تورم امریکا را ناپایدار دانسته و می‌گوید تحت کنترل درخواهدآمد. بانک‌های مرکزی نیز با نحوۀ کنترل تورم در دنیا آشنا هستند، و برای همین بعید است درجۀ تورم بالایی از این مجرا داشته باشیم. البته، اقتصادهای نوظهور و کشورهای در حال توسعه ممکن است نتوانند سیاست‌های سه دهه کنترل تورم را با موفقیت ادامه دهند.

عبده تبریزی ادامه داد: دکتر رحمانی ارائۀ نتایج خود را با فرض رفع تحریم‌ها و ایجاد گشایش‌های تدریجی در اقتصاد کشور ارائه کرد. براین اساس، تاکید داشت که نرخ تورم با رشد خفیفی می‌تواند نزولی شود، اما بعید می‌دانست که میانگین نرخ تورم به ۲۲درصد متوسط چهل سال اخیر برگردد. وی تأکید داشت که حتی با فرض رفع تدریجی تحریم‌ها،  بازگشت به نرخ تورم ۳۰درصد هم نوعی موفقیت برای اقتصاد ایران است.

عبده‌ تبریزی اضافه کرد: این اقتصاددان پیش‌بینی کرد که در صورت رفع تحریم‌ها، رشد اقتصادی در یک سال می‌تواند خیلی بالا باشد، همان‌طور که بعد از برجام و با فروش نفت، نرخ رشد بالایی ثبت شد، اما طبعاً چنین نرخی ماندگار نخواهد بود، چرا که این نرخ ناشی از برگشت از رکود قبلی است. حداکثر دستیابی به همان نرخ رشد متوسط تاریخی ۲/۳ محتمل خواهد بود. طبق نظر ایشان، نرخ رشد سال­‌های ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰ به ترتیب ۳/۶ و ۶/۲ پیش‌بینی می‌شود. دکتر رحمانی تصریح کرد که در محاسبۀ این نرخ‌ها تولید نفت مبنای محاسبه است و در محاسبات تولید ناخالص ملی (GDP)، به عدم‌وصول پول توجه نمی­‌شود.

در پایان دکتر رحمانی اشاره داشت تا زمانی که قدرت خرج‌کردن وجود دارد، امید کنترل نداشته باشید، و تغییر بنیادی در زمینۀ کنترل تورم رخ نخواهد داد. در این زمینه، نیروهایی شکل گرفته که هیچ دولت در کوتاه‌مدت نمی‌تواند کاری انجام دهد. البته، مذاکرات برجام انتظار تورمی را کنترل کرده و تورم را تخفیف می‌دهد. حدس غالب آن است که تورم کمی فروکش می‌کند، اما نرخ تورم نقطه به نقطه مثل سال ۱۳۹۸ که با سرعت نزولی شد، نزولی نخواهد شد. اقتصاد ایران امکان حرکت در مسیر نرخ‌های تورم پایین را ندارد.

در ادامه حسین عبده تبریزی از قول دکتر رحمانی نقل کرد که تداوم تورم­‌های ماهانۀ بالای سه درصد نگران کننده است؛ از نرخ تورم به سرعت کاسته نمی‌­شود؛ رفع تحریم‌ها کمی نرخ تورم را کاهش می­‌دهد، اما افزایش قیمت کالاهای اساسی (commodities) خود مانع از کاهش قیمت‌های خرده فروشی است و بالاخره نرخ تورم یک سال آینده در بهترین وضعیت کمتر از ۳۰ درصد نخواهد بود. در گذشته سه سال تورم بالای ۳۰ درصد نداشته‌ایم که اخیرا داشتیم. دکتر عبده توضیح داد که تحلیل آقای رحمانی از دیدگاه کلیت­‌های پولی (money aggregates) نیز نتایج مشابهی به دست می‌­دهد. نرخ رشد کمیت‌­های پولی (حجم پایۀ پولی، حجم پول و حجم نقدینگی) از متوسط تاریخی خود بالاتر ایستاده است. البته رشد حجم نقدینگی همیشه کم نوسان‌­تر است، اما روندی صعودی دارد و در سطوح بالاتر خواهد ایستاد. حجم پول که ناشی از انتظارات است، نوسانات بیشتری دارد. وضعیت پایۀ پولی به مشکلات دولت و گرفتاری بانک‌­ها برمی‌گردد. رشد کمیت­‌های پولی می‌گوید که به شکل بنیادین به سمت نرخ­‌های بالاتر تورم و بهره در حرکتیم.

اهداف همایش

در ادامه آقای عبده تبریزی مسئلۀ مهم تأمین مالی را محور اصلی همایش برشمرد و توضیح داد: امروز موفقیت بورس و بازار سرمایه باید بر مبنای «تأمین مالی» سنجیده شود؛ این­که بازار سرمایه چقدر می‌تواند تأمین مالی کند و چگونه می‌تواند در این زمینه موفق باشد. بر آن اساس، این همایش از آغاز فقط موضوع «تأمین سرمایه» را دنبال کرده است، و به نقش‌های دیگر بازار از قبیل کشف قیمت، ظرفیت نقدشوندگی دارایی، امکانات تجمیع و انطباق زمانیِ بازار یا تخصیص بهتر منابع نپرداخته است. تمام تلاش دست اندرکاران این نشست­‌ها معرفی ابزارها و نهادهایی بوده که به کمک آنها بازار سرمایه بتواند در خدمت تأمین سرمایه، تولید و اشتغال قرار گیرد.

دکتر عبده توضیح داد که در این نشست تأمین مالی از مجرای صندوق­‌های سرمایه­‌گذاری خصوصی یا صندوق­‌های سهامی خاص (private equity funds or PE) دنبال می‌شود. با توجه به اهمیت صندوق‌های املاک و مستغلات (Reits) و نقش آنها در تقویت تقاضا برای مسکن، امید می‌رود در همایش بعدی به این صندوق‌­ها بپردازیم. در تمام دنیا ارتباط بازار سرمایه با بخش مسکن از طریق صندوق‌های مستغلات برقرار است. این صندوق‌ها درصد بالایی از بازار سرمایه کشورهای غربی را تشکیل می‌­دهند. این صندوق‌ها در امریکا ۶۱ سال سابقه دارد و ارزش بازار برخی صندوق‌ها به دو نیم میلیارد دلار رسیده است. ارزش بازار ۱۷۹ صندوق Reits در بورس نیویورک برابر ۱۴۰۰ میلیارد دلار است. خوشحالیم که فرابورس در ایران این صندوق‌ها را به شکل ETF طراحی کرده‌ و طبعاً مقررات آن در طول زمان اصلاح خواهد شد.

در دنیا از نظر حجم معاملات به ترتیب اوراق قرضه بالاترین حجم، سهام در ردۀ دوم و صندوق‌های املاک و مستغلات در جایگاه سوم قرار دارند. در ایران به دلیل وجود تورم، قراردادهای بلندمدت شکل نمی­‌گیرد و از این رو بازار اوراق با درآمد ثابت نسبت به دنیا بسیار کوچک‌تر است. تا زمانی هم که تورم کنترل نشود، بازار بدهی بزرگی در ایران نخواهیم داشت. از این رو، بازار ابزارهایی که از جنس سهام باشند، و از جمله واحدهای صندوق‌های املاک مستغلات، ظرفیت بزرگی در بازار سرمایۀ ما دارند.

پای صندوق‌های بازنشستگی به بورس باز شود

عبده تبریزی با بیان این­که صندوق‌های بازنشستگی در کشور ما جوابگوی نیازهای بازنشستگان نیستند، تاکید کرد با توجه به امکان چندلایه شدن نظام تأمین آتیه در ایران، می­‌توان پای صندوق‌های بازنشستگی مکمل را به بورس باز کرد. صندوقی مثل صندوق ذخیرۀ فرهنگیان که صندوق بازنشستگی مکمل است اگر وارد بورس شده بود، حتماً عملکرد شفاف­‌تر و بهتری می‌­داشت. بنابراین، می­توان طراحی کرد که بازنشستگان در نظام چندلایه حداقلی از صندوق دولتی (یا شبه‌دولتیِ تأمین اجتماعی) دریافت کنند و باقی‌ماندۀ مستمری خود را از «صندوق بازنشستگی خصوصی» یا «صندوق بازنشستگی شرکتی» که در بورس پذیرفته شده طلب ‌کنند.

فواید صندوق‌­های سرمایه­‌گذاری خصوصی (PE)

دکتر عبده اطلاع داد که گزارش دیلویت (Deloitte) برای سال ۲۰۲۵، ارزش صندوق­‌های سهامی خاص را حدود ۵/۸ تریلیون دلار برآورد می‌کند. او در ادامه درباره صندوق‌های PE که چندین سخنران جلسه بدآن پرداختند نیز گفت: این صندوق‌ها اجازه می‌دهند بنگاه‌های کوچک رشد کنند و بازده برای سرمایه‌گذاران آنها ایجاد شود؛ این صندوق­‌ها امکان ارزشیابی فراهم می­‌کنند و به تبع آن مشارکت در سرمایه­‌گذاری آسان می‌­شود. در زمان­‌هایی مثل بحران و تحریم، اهمیت این صندوق­‌ها افزایش می­‌یابند، چرا که بحران را تحمل‌­پذیرتر می­‌کنند. هم­چنین، فعالان بازارهای سرمایه ایرانی که با قبول ریسک­‌های بالاتر در سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ از بازار منتفع شده‌­اند، به دلیل نرخ بالاتر بازده PEها، در سال­‌های پیش رو به سمت این صندوق‌ها جذب خواهند شد.

 طراحی ابزارها و نهادها برای شرایط جاری ایران

عبده تبریزی معتقد است­که صندوق‌های پروژه و از جمله صندوق‌های زمین و ساختمان برای کشورهایی چون ایران که با تنگنای اعتباری روبرو هستند، معنا دارد و برای کشورهای دیگر که چنین مشکلی ندارند، کارآیی ندارد. وی اضافه کرد ابزارهای مالی در هر کشور شکل متفاوت خود را دارد. حتی ابزار پایه‌‌ای سهام در کشور ما با سهام در سایر کشورها تفاوت­‌هایی دارد. بنابراین، وقتی گفته می­شود صندوق‌های پروژه یا زمین و ساختمان در شرایط فعلی برای کشور ما ضرورت دارد، این تشخیص درستی است، هرچند که در سایر کشورهایِ با بازار مالی عمیق از آنها استفاده نشود. زمانی باید از این صندوق‌‌ها که در حال حاضر برای ما ضرورت است دور شد که وضعیت اعتباری به وضعیت عادی برگردد، اعتبارات گسترش یابد و تورم آرام گیرد.

در زمینه­ای مشابه، دکتر عبده گفت که فرابورس ایدۀ PE و صندوق املاک و مستغلات را از دنیا گرفته، اما خود هوشمندانه این ایده‌ها را ایرانی کرده است. مثلاً واحدهای صندوق PE معمولاً به عامۀ مردم فروخته نمی‌شود، اما فرابورس با طراحی سهم مالکیت بالا در سهامی‌­های خاصِ سرمایه‌­پذیر، بازار PE را عمومی تعریف کرده و اجازه داده است عامۀ مردم در آنها سرمایه‌گذاری کنند. یا در طراحی صندوق‌های املاک و مستغلات که در جهان عمدتاً اجاره محور است، در ایران این صندوق‌ها را عایدات محور (capital gain) تعریف کرده­اند. این نوآوری‌ها عیبی ندارد و در بسیاری موارد مفید است یا طراح چاره دیگری نداشته است.

عبده تاکید کرد که عنصر «کاسبی» در این صندوق‌ها بسیار مهم است و مقام تنظیم‌­گر نباید باعث تنگی فضای کاسبی شود. در ایران همه ذاتاً (by default) خود را کاسب می­‌دانند، و این طبعاً فرض درستی نیست. همه کس نمی­‌تواند شریک ضامن (شریک مسئول و فعال در مدیریت) در این صندوق‌­ها باشد.

تأمین مالی پتروشیمی­‌ها

در مورد ارائۀ آقای احسان مرادی، مدیرعامل شرکت تأمین سرمایۀ کاردان، عبده چنین جمع­‌بندی کرد: ارائۀ آقای احسان مرادی در این سخنرانی فراتر از صندوق‌­های PE به صندوق پروژه هم اشاره داشته است. صحبت‌های این سخنران بیشتر در مورد تأمین مالی در صنعت پتروشیمی بود و وی پنج حوزۀ تأمین مالی را برشمرد. با این همه، به دلیل محدودیت‌های ارزی، آقای مرادی معتقد بود که مسیر تأمین مالی این صنعت در شرایط فعلی از طریق صندوق‌های PE و صندوق‌های پروژه شانس موفقیت بیشتری دارد.

آقای مرادی در این ارائه ضمن اشاره به ظرفیت ۲ تا ۴ میلیارد دلاری این صنعت معتقد بود که حداقل ۵۰۰ میلیون دلار می‌توان از طریق صندوق پروژه وجوه گردآوری کرد. سخنران با مقایسه «صندوق پروژه» با «شرکت پروژه» به مسائل هزینه‌های مالیاتی و بازارگردانی نیز اشاره کرد. آقای مرادی در بخش دوم سخنان خود در میزگرد، به مشکلات ارزشیابی، تأسیس، انتقال دارایی­‌ها به صندوق، انتقال بنگاه‌های تملک­شده توسط بانک­‌ها به صندوق، و … اشاره کردند.

عبده تبریزی در ادامه سخنرانی خلاصه نقطه‌­نظرهای کارشناسان را که در پانل شرکت کرده بودند، شرح داد. وی خود اضافه کرد: به نظر می‌رسد اگر در آینده صندوق­‌های سرمایه‌­گذاری عمومی (مثل صندوق­‌های سرمایه‌گذاری مشترک) اجازه یابند ۵ تا ۱۰ درصدِ منابع خود را وارد PE‌ها کنند، دامنۀ فعالیت این صندوق‌ها گسترش می‌یابد. عبده همچنین تاکید کرد که با شکل‌گیری PEها موضوع زنجیره‌­های تدارکاتی، قابلیت­‌های دیجیتالی، توان تأمین مالی، موجودی نقد، شرایط بهتر خرید، استفاده از رویه­‌های کاری بهتر، و انطباق با اندازه‌های مناسب‌تر در سهامی­‌های خاص بهتر مدیریت خواهد شد.

نکات مورد اشاره در پانل PE در همایش

عبده تبریزی بحث‌های مطروحه در پانل PE همایش را به شکل زیر خلاصه کرد: آقای علیقلی‌­پور از شرکت فرابورس در ارائه نسبتاً مفصل خود تفاوت انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری از جمله صندوق‌های جسورانه را تشریح کرد؛ تاکید کرد جدایی صندوق‌های جسورانه از صندوق‌های PE در ایران بدان معنا نیست که صندوق‌های جسورانه زیرمجموعۀ صندوق­‌های PE نیستند. وی فرق شرکت و صندوق را بیشتر به طول عمر محدودتر صندوق نسبت داد. سخنران آمار ۱۶ صندوق PE با حدود ۲۲۰۰ میلیارد تومان سرمایه (اکثراً ۳۵ درصد تأدیه­‌شده) را ارائه و خاطرنشان کرد که چهار صندوق از آن میان خصوصی است. آقای علیقلی­‌پور پیش‌­بینی کرد که تاپایان سال تعداد صندوق­‌ها به ۲۰ صندوق برسد. وی توضیح داد که دبیرخانۀ خاصی در فرابورس این مسئله را دنبال می‌کند. وی زمان صدور مجوز تأسیس این صندوق‌ها را ۸۰ تا ۹۰ روز پیش‌بینی می­‌کند که بسیار سریع­تر از انتشار اوراق بدهی است. آقای علیقلی‌‌پور گفت در بازار سرمایه تا چندی قبل فقط به مرحلۀ نهایی شکل‌گیری شرکت‌ها یعنی عرضه‌­های اولیۀ سهام (IPO) وارد می­‌شدیم، اما امروز به جای خوبی رسیده‌ایم که بازار سرمایه از تأمین ایدۀ کسب­‌وکار وارد تأمین مالی می‌شود.

عبده تبریزی در مورد صحبت­‌های آقای رضا علوی، رئیس هیأت‌مدیرۀ سبدگردان داریک پارس که ادارۀ جلسه پانل را عهده‌دار بود، چنین توضیح داد: او در مقدمه به شرایط تورمی کشور و نیاز به تأمین مالی بیشتر پرداخت و توضیح داد که شاهدیم یک طرح سرمایه­‌گذاری  با حدود ۹۰ درصد پیشرفت کار، به دلیل افزایش شدید قیمت­‌ها، حتی برای تأمین مالی ۱۰ درصد آخر، مشکل پیدا می­‌کند. بانک‌ها به دلیل داشتن دارایی­‌های منجمد، نمی‌­توانند تأمین مالی قابل‌­توجهی داشته باشند. بنابراین، در این شرایط می­‌توان از PEها بهره جست. البته، PEها نهادهای جدید هستند و از سال ۱۹۸۰ رشد کرده‌اند. این صندوق‌ها دوره‌های عمر ۵ تا ۱۰ ساله دارند. سخنران تصریح کرد که تفاوت PEها با سرمایه­‌گذاری وجوه عمومی آن است که سرمایه‌گذار ضامن (general partner or GP) می‌تواند با رقم کم شرکت‌ها را اداره کند. آقای علوی خواستار تسریع افزایش سرمایۀ صندوق­‌ها شد. وی معتقد بود که بخشی از دلیل بالابودن نرخ رشد در کشورهایی چون هند، برزیل و ترکیه شکل‌گیری PEها است و در ایران نیز این PEها کمک بزرگی خواهند بود.

آن طور که عبده تبریزی خلاصه می‌کند، محمد هاشمی­‌نژاد، نایب رئیس هیأت‌مدیره و مدیرعامل گروه مالی ساتا و دیگر پنلیست این جلسه، نیز در این همایش آمار و ارقام صندوق‌­های سرمایه‌­گذاری خصوصی جهان در دورۀ بعد از کرونا را به طور مفصل ارائۀ کرد. وی دربارۀ تأمین مالی PE­ها در کشورهای مختلف به آمار کشور چین اشاره کرد، و گفت تأمین مالی­ صندوق‌های PE در چین برابر ۲۲ میلیارد دلار در نیمۀ دوم سال ۲۰۲۰ و در کل سال ۲۰۲۰ برابر ۷۵ میلیون دلار برآورد شده است. در نیمۀ اول ۲۰۲۱ کشور به شرایط قبل از کرونا برگشته و از محل صندوق‌های PE ۵۰ میلیارد دلار تأمین مالی کرده است. وی تصریح کرد که فعالیت کشورهای خاورمیانه در این زمینه محدودتر است. او همچنین تاکید کرد که بخش‌های فین‌­تک، سلامت، و خدمات مالی به­‌ترتیب بیشترین سرمایه­‌گذاری خصوصی را در سال ۲۰۲۰ جذب کرده‌اند.

عبده تبریزی دربارۀ سخنرانی آقای مهران فتحی، مدیرعامل هلدینگ صبا میهن، گفت: ایشان معتقدند ویژگی­‌های ارزش‌­آفرینی صندوق­‌ها باید با ساختار خودمان در این کشور همخوان باشد. مالکان بنگاه‌ها در شهرهای صنعتی هیچ‌گاه  هدایت مالی کارشناسان بازار سرمایه را قبول نمی‌کردند، اما در چارچوب صندوق‌ها، این کار راحت‌تر انجام می‌شود، چراکه سیستم‌ها حاکم می‌شوند و نه فرد. وی از تجربۀ صندوق PE هلدینگ صبا میهن گفت که ۱۷ شرکت را شامل می‌شود. آقای فتحی اشاره کرد که صندوق‌های PE کمک می‌کنند تا زنجیرۀ ارزش کامل شود. به نظر ایشان صندوق‌های بازنشستگی ایران برند­های زیادی را نابود کرده­اند، و صندوق‌های PE می‌توانند آنها را احیا کنند.

فتحی می­‌گوید توسعۀ ساختار مالی، بازاری­‌ها و حجره­دارها را به قالب شرکتی درمی‌آورد. معتقد است گوشت خصوصی‌سازی­‌های اصل ۴۴ رفته، و استخوان‌هایش مانده، و این استخوان‌ها را در ساختار صندوق­‌های  PE باید شکل داد. وی نرخ بازده PE ها در تجربۀ دنیا را بهتر از بازده شاخص بورس‌­ها دانست و توضیح داد که عملکرد صندوق­‌های PE با بازار همبستگی بالایی ندارد. از نظر آقای فتحی آیندۀ ایران پتروشیمی نیست، بلکه کالاهای اساسی (commodities) است. بنابراین، او پیشنهاد می‌­کند صندوق‌هایی روی معادن و کالاهای اساسی شکل بگیرد، و باید سرمایۀ مردم را به این سمت بیاوریم. وی گفت که به دنبال صندوق ۷۰۰ میلیارد تومانی برای بخش معدن است و به کمک سازمان زمین‌­شناسی باید پهنه­‌های معدنی ایران را برای سرمایه­‌گذاری شناسایی کرد. او نیز معتقد است که بانک‌­ها در شرایط فعلی نمی­‌توانند به توسعۀ سرمایه‌گذاری در ایران کمک کنند.

عرضۀ سهام به قیمت روز

حسین عبده تبریزی ارائۀ دکتر محمد مهدی مؤمن­‌زاده، مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری سامان­ مجد، را به شرح زیر خلاصه کرد: دکتر مؤمن­‌زاده بر ضرورت عرضۀ سهام سرمایه و از جمله عرضۀ واحدهای صندوق­‌ها به قیمت روز تاکید کرد و مزیت‌های این کار را برشمرد. وی در مورد کلیات تأمین مالی شرکت‌ها، آسیب­‌شناسی روش­‌های تأمین مالی جدید و روش­‌های مبتنی بر بدهی صحبت کرد و بحث دقیقی در این باره ارائه کرد. سخنران عدم انتشار سهام به قیمت روز در ایران را روش مغفول­ مانده دانست.

مؤمن‌­زاده گفت در ایران دوگانۀ تنگنای مالی و رشد بالای نقدینگی هر دو را داریم. جریان منابع در بنگاه‌های بورس نشان می‌دهد که جهت جریان نقدی از بنگاه­‌های بورسی به سمت دولت و شرکت‌های غیربورسی است (اسناد و حساب­‌های پرداختنی< از اسناد و حساب­‌های دریافتنی). این به­ علاوۀ سطح بالای موجودی شرکت‌ها در ایران بدان معناست که عمدۀ سرمایۀ جذب­‌شده در شرکت­‌ها صرف تأمین مالی پروژه‌­ها نمی­‌شود. افزایش سرمایه‌­ها صَرف تأمین مالی «سرمایه در گردش می‌­شود» و روی دارایی‌های سرمایه‌ای نمی‌نشیند.

تحلیل آسیب‌شناسانۀ مؤمن‌زاده می‌گوید قوانین افزایش سرمایۀ ایران قدیمی است. در سال‌های اخیر بخش عمدۀ افزایش سرمایه یا به شکل تجدید ارزشیابی دارایی­‌ها و یا افزایش سرمایه از محل سود انباشته و مطالبات بوده است؛ این نوع افزایش سرمایه حداکثر اصلاح ساختار مالی  است و نه ورود وجوه جدید (fresh money). سودهای بی­‌کیفیت به سرمایۀ بی‌­کیفیت تبدیل می­‌شود؛ این سودها سطح فعالیت بنگاه را تغییر نمی‌دهد. روش مغفول عرضۀ سهام به قیمت بازار است (سه روش افزایش سرمایه: انتشار سهام به قیمت اسمی با حق­تقدم، انتشار سهام به قیمتی بین قیمت اسمی و قیمت بازار با حق­‌تقدم، و انتشار سهام به قیمت بازار با سلب حق­‌تقدم). در پایان ارائۀ خود، وی به روش ثبت تمهیدیِ انتشار سهام به قیمت روز (shelf registration) نیز اشاره کرد.

شرکت‌های سهامی عام پروژه

عبده تبریزی صحبت­‌های آقای روح­‌الله حسینی‌مقدم، مدیر عامل تأمین سرمایۀ ملت، را چنین خلاصه کرد. نه تنها سرمایه موجود در بورس بلکه سرمایۀ دولت نیز به سمت «سرمایه در گردش» رفته است و سرمایه­‌گذاری ثابت شکل نگرفته است. آنچه جمع شده صرف سرمایه در گردش شده است؛ سهم نازل تشکیل سرمایه در کشور به اندازۀ استهلاک هم نیست. سهم سرمایۀ ثابت بسیار پایین است. در حالی که در دنیا تا ۹۷ درصد سرمایه­‌گذاری­‌ها معطوف به تشکیل سرمایۀ ثابت است، در ایران این رقم بسیار پایین و در برخی سال­‌ها منفی است. انتشار اوراق بدهی خصوصی هم بسیار کم است. انتشارهای دولتی هم ۹۰ درصد صرف هزینه‌‌های جاری می­‌شود. تسهیلات بانک‌ها هم عمدتاً به بخش‌‌های خدمات و بازرگانی می‌رود. از تسهیلات پرداختی ۶۱ درصد صرف «سرمایه در گردش»، ۱۲ درصد با هدف ایجاد امکانات تولیدی جدید و ۱۱ درصد برای طرح‌های توسعه، … مصرف می­‌شود. دکتر حسینی‌مقدم معتقد است کانال مناسب برای رفتن به سمت سرمایۀ ثابت در ایران بسیار ضعیف است، و هزینه‌های تأمین مالی از محل صرف سهام گران است و باید کاهش یابد.

آنگاه آقای حسینی‌مقدم دستورالعمل «شرکت سهامی عام پروژه» را توضیح داد. حداکثر عمر این شرکت ده سال است و بخش عمومی هم می‌تواند آن را تشکیل دهد. حداقل سرمایه ۵۰۰ میلیارد تومان است و مؤسسان باید  ۵۰ درصد آن را بپردازند. البته مشکلات آورده غیرنقدی وجود دارد؛ دارایی­‌های قابل‌انتقال به عنوان آوردۀ غیرنقدی پذیرفته می­‌شود. برند‌ها قابل‌انتقال نیست، مگر پروانۀ بهره‌برداری پروژه باشد. پروژه نباید مشمول قیمت‌گذاری دولتی باشد. انتقال سهام بدون مانع است، و امکان تعریف سهام ممتاز نیز وجود دارد. حداکثر تا سقف ۵۰ درصد از وجوه ممکن است در اوراق با درآمد ثابت پارک‌ شود.

اوراق منفعت سپهر

سخنرانان بعدی آقایان محمد وطن­پور و معتمدی بودند که تجربۀ خود از انتشار اوراق منفعت در تأمین سرمایۀ سپهر را بازگو می­کردند. این نوع تأمین مالی از نوع سهام سرمایه (equity) نیست و شبیه اوراق بدهی است. شرایط منفعتِ مبنای انتشار اوراق باید جریان نقدی داشته باشد. دکتر عبده این ارائه را به شرح زیر خلاصه می­‌کند: اوراق منفعت ۵ هزار میلیارد تومانی در سپهر برای توسعۀ میدان گازی پارس جنوبی، فاز ۱۲ (و ۱۱)، در خط مرزی مشترک ایران و قطر منتشر شد. بازپرداخت آن از محل خود طرح تعریف شد و شرکت پتروپارس توسعه‌­دهندۀ آن بود. این تأمین مالی برای بزرگترین پروژۀ صنعتی کشور به ارزش ۱۲ میلیارد دلار و با ۵۶۰ پیمانکار انجام می­‌شد.

سخنرانان محصولات پروژه را توضیح دادند؛ درآمد ارزی هر بخش از پروژه یک درصد به تولید ناخالص داخلی (GDP) کشور اضافه می­‌کند. دکتر محمد وطن­‌پور فرایند انتشار را توضیح داد و اظهار داشت که ملاحظات رکن امین در طراحی فقهی چالشی است.

در ایران اوراق منفعت را بیشتر دولت انتشار داده است؛ انتشار اوراق بدهی در سال ۹۸ با رقم ۳۰ هزار میلیارد تومان به اوج رسید.

ضرورت رتبه­‌بندی

حسین عبده تبریزی ارائۀ سخنران پایانی همایش آقای دکتر عیوضلو، مدیرعامل شرکت رتبه‌بندی اعتباری پایا، را به شرح زیر خلاصه می­‌کند: سخنران به ضرورت رتبه‌بندی اوراق بهادار و به­‌ویژه اوراق بدهی اشاره می‌کند. رتبه‌­بندی در تأمین مالی جایگزین ضامن و وثیقه است. وی آمار ۳ سال فعالیت مؤسسه رتبه‌بندی پایارا بدین شرح ارائه می­‌دهد:

۲۸ رتبۀ اعتباری منتشرشده  (۲۰ رتبه شرکتی و ۸ رتبه اوراق)؛ تعریف ۲۲ طبقۀ رتبه؛ هم رتبه‌­بندی اعتباری ناشر و هم رتبه­‌بندی اعتباری اوراق (هم ناشر و هم ویژگی‌های اوراق)؛ تعریف رتبه‌های مختلف (مثل درجۀ سرمایه‌گذاری، درجه غیرسرمایه‌گذاری یا سفته­‌بازانه، درجۀ نکول…)؛ تعریف این­که  آیا رتبه‌بندی به اطلاع عموم برسد یا نه (اگر به عموم اطلاع داده شود، شرکت پایا باید تا زمان اعتبار رتبه‌بندی وضعیت را پایش کند)؛ تعریف رتبه‌بندی اعتباری بلندمدت و کوتاه مدت (یک ساله)؛ تعریف روش‌‌های  ارزیابی کمی (‌بر اساس اطلاعات صورت‌های مالی، کیفیت دارایی­‌ها، وضعیت بدهی­‌ها و حاکمیت شرکتی) و کیفی (از قبیل مصاحبه­‌ها).

دکتر عیوضلو توضیح داد که شرکت او چگونه از پایایی رتبۀ اعلامی مطمئن می­‌شود و فرایند را پایش می­کند. وی هم­چنین مزایای دریافت رتبه را توضیح داد. وی حاضران را توجه داد که اعطای رتبۀ اعتباری مبتنی بر اظهارنظر آینده‌نگر است و از این رو احتمالی است و در همۀ مراحل مورد نیاز است. اعطای اعتبار توسط نهادهای بازار سرمایه به معنای آن است که بازار سرمایه بیشتر روی توان خودش تکیه می‌کند . نکته پایانی ارائۀ آقای عیوضلو آن بود که شرایط نکول در صورتی که ناشر ۱۰ روز بعد از سررسید به پرداخت اقدام نکند، حادث شده، و ضروری است که نکول به کمیتۀ نکول سازمان بورس اطلاع داده شود.

در پایان این همایش، عبده تبریزی بار دیگر بر ضرورت  برگزاری همایش‌های »تأمین مالی» تاکید کرد و آن را نیاز اصلی کشور برشمرد. وی از تلاش‌های امیر آشتیانی عراقی، مدیرعامل شرکت نیکان رسانه بازار سرمایه، و همکارانش برای سازماندهی این نشست‌ها تشکر کرد.

درج دیدگاه

نظر خود را وارد کنید
اسم خود را اینجا وارد کنید