حسین عبده تبریزی ویرایش جدیدی از کتاب جلد دوم “افته‌هایی در مالی شرکت‌ها” را شروع کرده است. همچنین در این سایت هر افته نیز بعد از ویرایش منتشر می‌شود. افته “شرکت بسته‌بندی جمشید” در سرفصل “هزینه سرمایه و ساختار سرمایه“ قابل طبقه‌بندی است.

شركت بسته‌بندي جمشيد^[۱]

در مهر ماه سال ۱۳۹۸، آقاي معتمدي، مدير مالي شركت جمشيد، درگير مقايسه‌ي هزينه و مزاياي نسبي دو روش مختلف تأمين مالي، يعني فروش اوراق مشاركت يا انتشار سهام عادي بود. در جلسه‌ي اخير، بين مديران اختلاف عمده‌اي در اين مورد پيش آمد. در پايان جلسه، آقاي ايراني، سهام‌دار عمده‌ي شركت، از آقاي معتمدي درخواست كرد تا بحث‌هاي پراكنده‌ي مديران را مدون كرده، آن‌ها را ارزيابي كند، و در جلسه‌ي بعدي هيأت‌مديره در ماه آينده پيشنهاد خود را در مورد روش تأمين مالي شركت ارائه دهد.

شركت جمشيد تيوب، جعبه، و ساير ظرف‌هاي بسته‌بندي جهت مصرف صنعتي و تجاري تهيه مي‌كرد. گرچه سطح فروش و سود به ميزان قابل‌ملاحظه‌اي با سطح كل فعاليت‌ها در بازار نوسان مي‌كرد، اما تقريباً در همه‌ي سال‌هاي گذشته عمليات شركت سودآور بود. شركت كه در سال ۱۳۴۵ با توليد نوع خاصي قوطي كنسرو كار خود را شروع كرده بود، بعدها به توليد انواع ديگر ظرف از قبيل جعبه‌ي سيگار، شيشه‌ي عطر، تيوب فلزي و غيره رو آورده بود. طي دوره‌ي جنگ با عراق، شركت فعاليت خود را روي توليد جعبه‌ي كمك‌هاي اوليه براي ارتش متمركز كرد. در سال مالیِ جاریِ ۱۳۸۹، شركت سفارش‌هاي بسيار زيادي از يك توليد‌كننده‌ي جعبه‌هاي كوچك آلومينيومي براي صنايع مختلف دريافت كرده است. شركت هم‌چنين قراردادهايي براي ساخت و عرضه‌ي قوطي فلزي كوچك دارو (براي قرض و باند پانسمان) با چند شركت دارويي داشت. توليد اين ظرف‌ها سبب تثبيت تقاضاي شركت شده و تا حد زيادي از نوسان فروش جلوگيري مي‌كرد.

مديريت به‌طور مداوم از دريافت وام بلندمدت پرهيز كرده بود. غير از سال‌هاي جنگ با عراق كه طي آن رقم سرمايه در گردش مورد نياز خيلي بالا بود، شركت نيازهاي مالي خود را از محل سود تقسيم‌نشده و وام‌هاي كوتاه‌مدت بانكي تأمين كرده بود. در سال ۱۳۸۹، ساختار سرمايه‌ي شركت تنها از سهام عادي و سود تقسيم‌نشده تشكيل شده و هيچ‌نوع بدهي بلندمدت در آن وجود نداشت.

گرچه فرزندان مؤسسان شركت هنوز سهام قابل‌‌‌ملاحظه‌اي دارند، اما اكنون توزيع سهام بسيار پراكنده است و هيچ كس سهام كنترل‌كننده‌اي در شركت ندارد. سهامي كه در فرابورس تهران خريد و فروش مي‌شود، بارها و بارها دست به‌دست گشته است.

مديريت شركت تصميم دارد در اواخر سال ۱۳۸۹ كارخانه‌ي كوچك خود در زنجان را كه در سال ۱۳۶۹ خريداري شده، نوسازي كرده و آن را توسعه دهد. در سال‌هاي اخير، اين كارخانه پاسخ‌گوي تقاضاهاي در حال افزايش براي توليد ظرف‌هاي آلومينيومي نبوده، و روشن شده بود كه مي‌بايد در آن تغيير اساسي داد. به‌نظر مديران، كارخانه‌اي وسيع‌تر با سرمايه در گردش اضافي لازم بود. برآورد شده بود كه براي تأمين مالي فعاليت جديد به ۱۰۰ ميليارد تومان نياز است. در ابتدا نظر اين بود كه به روال هميشه اين مبلغ از محل سود تقسيم‌نشده تأمين شود، اما افزايش عمده در سرمايه در گردش و مانده‌ي درآمد پايين‌تر از رقم مورد انتظار، تأمين مالي از منابع داخلي شركت را غيرعملي كرده بود. بدين‌علت، شركت به منابع سرمايه‌ي خارج از شركت رو آورده بود. انتظار مي‌رفت سرمايه‌گذاري فوق به‌محض تكميل، همه‌ساله ۲۰۰ ميليارد ريال قبل از بهره و ماليات عايدي داشته باشد. پيش‌بيني مي‌شد درآمد سرمايه‌گذاري جديد نيز مشمول نرخ ماليات كلي ۲۵ درصد در سال شود. بنابراين، سود خالص عملياتي بعد از ماليات[۲] ساليانه‌ي طرح ۱۵۰ ميليارد ريال يا ۱۵ در صد برآورد مي‌شد.

آقاي معتمدي بعد از بررسي‌هاي اوليه در مورد قيمت سهام شركت جمشيد بدين نتيجه رسيد كه با توجه به وضعيت عمومي قيمت‌هاي بازار، از طريق شرکت‌های تأمین سرمایه مي‌توان هر ورقه‌ي سهم را با سلب حق‌تقدم به قيمت ۶۵۰ر۲ تومان به عامه‌ي مردم فروخت؛ بعد از كسر هزينه‌هاي انتشار، بابت هر سهم ۵۰۰ر۲ تومان عايد شركت مي‌شد. از اين‌رو، اگر سهام عادي منبع تأمين مالي فرض مي‌شد، براي گردآوري مبلغ مورد نظر، بايد ۰۰۰ر۰۰۰ر۴۰ برگه‌ي سهام منتشر مي‌شد.

چند سال بود كه قيمت نازل سهام شركت در بازار منشأ ناراحتي و دل‌نگراني آقايان ايراني و معتمدي بود (جدول ۱ را ملاحظه كنيد). به اين دليل آنان تصميم گرفتند خط‌مشي پذيرفته‌شده‌ي گذشته، يعني اجتناب از اخذ وام‌هاي بلندمدت را مورد تجديدنظر قرار دهند. شرايط تغيير كرده بود و آنان معتقد بودند خط‌مشي جديد تأمين مالي بايد آينده‌ي روشن‌تري جهت سودآوري شركت به همراه آورد. پرس‌وجو در محفل‌هاي مالي حاكي از آن بود كه شركت مي‌تواند ۱۰۰ ميليارد تومان مورد نظر را با فروش اوراق مشاركت نيز تأمين كند. تخمين زده مي‌شد كه نرخ علي‌الحساب اوراق ۵ ساله ۱۷ درصد باشد. اگر شركت مي‌‌خواست اوراق مشابهي را مستقيماً به شركت‌هاي بيمه و ساير سرمايه‌گذاران نهادي بفروشد، آن‌ها قطعاً بر تشكيل نوعی حساب امانی شبیه صندوق وجوه استهلاكي[3] وام نزد یکی از بانک‌ها تأكيد مي‌كردند. محتمل بود كه اين وام‌دهندگان از شركت بخواهند سالانه ۱۰ ميليارد تومان به حساب امانی بازپرداخت اوراق واريز نموده و ۵۰ ميليارد تومان بقيه را در سررسيد يك‌جا پرداخت كند. گرچه اين طرح، تعهد پرداخت ساليانه‌ي سنگيني بر دوش شركت مي‌گذاشت، اما چندان از حد طاقت شركت خارج نبود. به‌دليل ماليات‌كاه بودن يا ماليات‌پذيري[۴] سود اوراق مشاركت و سطح ماليات ۲۵ درصد كشور، آقاي معتمدي نرخ ۱۷ درصد را كم‌تر از ۱۳ درصد برآورد مي‌كرد. در مقابل، با توجه به قيمت سهام ۵۰۰ر۲ تومان و سود سهام ۲۰۰ تومان، هزينه‌ي سرمايه‌ي بديل انتشار سهام را كمتر از ۱۰ درصد تخمين مي‌زد. با اين همه، با مقايسه‌ي اين دو نرخ، به‌نظر آقاي ايراني انتشار اوراق مشاركت به‌مراتب مطلوب‌تر بود.

در اوايل آبان‌ماه ۱۳۸۹، آقاي ايراني تصميم گرفت پيشنهاد طرح گسترش را به هيأت‌مديره‌ي شركت ارائه دهد. متن اوليه‌ي اين پيشنهاد قبلاً در هيأت‌مديره مورد بحث قرار گرفته بود. بعد از بحث مجدد درباره‌ي آن، هيأت‌مديره به اتفاق آرا به مديرعامل شركت اختيار داد تا در صورت دست‌يابي به منبع مالي مناسب، طرح گسترش را پياده كند. آقاي ايراني در اين مرحله تصميم گرفت تا امكان استفاده از اوراق مشاركت براي اجراي طرح را با اعضاي هيأت‌مديره در ميان گذارد. وي اعداد حاصل از مقايسه‌ي هزينه‌ي دو طرح مختلف تأمين مالي را در اختيار هيأت‌مديره قرار داد. از قضا بحث داغ و مفصلي در اين مورد در گرفت كه پول از كدام منبع بايد به‌دست آيد.

آقاي ايراني فوراً مورد اعتراض واقع شد، چراکه در محاسبه‌ي هزينه‌ي اوراق مشابه با اوراق مشاركت، مسأله‌ي صندوق استهلاك وام (حساب امانی) را كلاً فراموش كرده بود. يكي از مديران برآورد مي‌كرد هزينه‌ي واريز سالانه به صندوق استهلاكي وام خيلي زياد بوده و با توجه به آن، هزينه‌ي انتشار اوراق بايد محاسبه شود. همان شخص تأكيد داشت كه استفاده از اوراق مشاركت و يا اوراق بدهي مشابه بر خطر مالي شركت مي‌افزايد، زيرا هر سال 10 ميليارد تومان و در پايان مدت ۵۰ ميليارد تومان بايد پرداخت مي‌شد. وي مي‌گفت اين خطر، سهام شركت را در معرض سفته‌بازي بيش‌تر قرار داده و نوسان‌هاي بيش‌تري در قيمت بازار آن ايجاد مي‌كرد.

مدير ديگري در مقابل بر انتشار سهام اصرار مي‌ورزيد، زيرا هر محاسبه‌ي ساده نشان مي‌داد اگر ۴۰ ميليون ورقه‌ي سهم فروخته مي‌شد، با توجه به نرخ سود سهام ۲۰۰ تومان، براي كل سهام طي سال جمعاً ۸ ميليارد تومان مي‌بايد پرداخت مي‌شد، درحالي‌كه عايدي بعد از ماليات طرح جديد بسيار بيش از اين رقم بود. به‌علاوه، چون برنامه‌اي براي تغيير اين ۲۰۰ تومان وجود نداشت، وي متوجه نبود كه فروش سهام جديد چه‌گونه ممكن است منافع سهام‌داران قبلي را به خطر اندازد. اگر سهام‌داران حاضر شركت فداكاريي مي‌كردند، او مطمئن بود در آينده فداكاري آنان جبران مي‌شد.

از طرف ديگر، مديري با حرارت مي‌گفت فروش سهام به ۵۰۰ر۲ تومان، نوعي مفت‌فروشي سهام شركت است. وي اشاره مي‌كرد با احتساب سود تقسيم‌نشده‌ي شركت، ارزش دفتري هر سهم بيش از ۵۰۰ر۴ تومان است. به‌علاوه، اين قيمت ۶۷۰ر۴ تومان خيلي از ارزش واقعي سهام كم‌تر است، زيرا قيمت بازار دارايي‌هاي شركت خيلي بالا رفته بود. دو مدير ديگر اظهار مي‌كردند كه فروش سهام در اين قيمت باعث كاهش درآمد هر سهم مي‌شود، چرا كه در سطح درآمدي موجود كه سود قبل از بهره و ماليات حدود ۱۳ ميليارد تومان مي‌شد، اگر سهام به ۵۰۰ر۲ تومان به فروش مي‌رسيد، درآمد هر سهم كاهش مي‌يافت؛ اما اگر اوراق مشاركت منتشر مي‌شد، عايدي هر سهم افزايش مي‌يافت. به‌نظر اين مديران چندان اهميتي نداشت كه پرداخت‌هاي ساليانه به حساب امانی بازپرداخت اوراق (صندوق استهلاكي وام) براي هر سهم چه هزينه‌اي به‌همراه مي‌داشت.

مطلوب است:

1. هزينه‌ي اوراق بدهي مشابه با اوراق مشاركت با در نظر گرفتن ضرورت واریز به حساب امانی (صندوق استهلاكي وام) چقدر است؟

1. نمودار EBIT شركت را بكشيد و نقطه‌ي بي‌تفاوتي دو بديل تأمين مالي را به طريق جبري و نموداري ارائه دهيد.
2. بحث‌هايي را كه مديران مختلف در جلسه پيش مي‌كشند، مورد تحليل قرار دهيد. نخست بكوشيد دريابيد كه هريك چه مي‌گويند و آيا محاسبه‌هايشان درست است يا نه؟
3. از كدام طرح تأمين مالي بايد استفاده شود؟ اوراق بدهي (مشاركت) يا سهام؟
4. چرا قيمت سهام شركت در سطح نازل باقي مانده است؟

[۱]. این افته به اتکای ساختار افتة The Sabbath Container Company تهيه‌شده توسط مدرسه‌ي بازرگاني هاروارد Harvard Business School به اتکای داده‌های شرکتی ایرانی تهیه شده و در سال‌های 1395 و 1398 ویراست‌های جدیدی از آن توسط حسین عبده تبریزی تهیه شده است.

[۲]. net operating profit after tax (NOPAT)

[۳]. sinking fund arrangement

[۴]. tax deductibility