حسین عبده تبریزی ویرایش جدیدی از کتاب جلد دوم “افته‌هایی در مالی شرکت‌ها” را شروع کرده است. همچنین در این سایت هر افته نیز بعد از ویرایش منتشر می‌شود. افته “شرکت بسته‌بندی جمشید” در سرفصل “هزینه سرمایه و ساختار سرمایه“ قابل طبقه‌بندی است.

شرکت بسته‌بندی جمشید^[۱]

در مهر ماه سال ۱۳۹۸، آقای معتمدی، مدیر مالی شرکت جمشید، درگیر مقایسه‌ی هزینه و مزایای نسبی دو روش مختلف تأمین مالی، یعنی فروش اوراق مشارکت یا انتشار سهام عادی بود. در جلسه‌ی اخیر، بین مدیران اختلاف عمده‌ای در این مورد پیش آمد. در پایان جلسه، آقای ایرانی، سهام‌دار عمده‌ی شرکت، از آقای معتمدی درخواست کرد تا بحث‌های پراکنده‌ی مدیران را مدون کرده، آن‌ها را ارزیابی کند، و در جلسه‌ی بعدی هیأت‌مدیره در ماه آینده پیشنهاد خود را در مورد روش تأمین مالی شرکت ارائه دهد.

شرکت جمشید تیوب، جعبه، و سایر ظرف‌های بسته‌بندی جهت مصرف صنعتی و تجاری تهیه می‌کرد. گرچه سطح فروش و سود به میزان قابل‌ملاحظه‌ای با سطح کل فعالیت‌ها در بازار نوسان می‌کرد، اما تقریباً در همه‌ی سال‌های گذشته عملیات شرکت سودآور بود. شرکت که در سال ۱۳۴۵ با تولید نوع خاصی قوطی کنسرو کار خود را شروع کرده بود، بعدها به تولید انواع دیگر ظرف از قبیل جعبه‌ی سیگار، شیشه‌ی عطر، تیوب فلزی و غیره رو آورده بود. طی دوره‌ی جنگ با عراق، شرکت فعالیت خود را روی تولید جعبه‌ی کمک‌های اولیه برای ارتش متمرکز کرد. در سال مالیِ جاریِ ۱۳۸۹، شرکت سفارش‌های بسیار زیادی از یک تولید‌کننده‌ی جعبه‌های کوچک آلومینیومی برای صنایع مختلف دریافت کرده است. شرکت هم‌چنین قراردادهایی برای ساخت و عرضه‌ی قوطی فلزی کوچک دارو (برای قرض و باند پانسمان) با چند شرکت دارویی داشت. تولید این ظرف‌ها سبب تثبیت تقاضای شرکت شده و تا حد زیادی از نوسان فروش جلوگیری می‌کرد.

مدیریت به‌طور مداوم از دریافت وام بلندمدت پرهیز کرده بود. غیر از سال‌های جنگ با عراق که طی آن رقم سرمایه در گردش مورد نیاز خیلی بالا بود، شرکت نیازهای مالی خود را از محل سود تقسیم‌نشده و وام‌های کوتاه‌مدت بانکی تأمین کرده بود. در سال ۱۳۸۹، ساختار سرمایه‌ی شرکت تنها از سهام عادی و سود تقسیم‌نشده تشکیل شده و هیچ‌نوع بدهی بلندمدت در آن وجود نداشت.

گرچه فرزندان مؤسسان شرکت هنوز سهام قابل‌‌‌ملاحظه‌ای دارند، اما اکنون توزیع سهام بسیار پراکنده است و هیچ کس سهام کنترل‌کننده‌ای در شرکت ندارد. سهامی که در فرابورس تهران خرید و فروش می‌شود، بارها و بارها دست به‌دست گشته است.

مدیریت شرکت تصمیم دارد در اواخر سال ۱۳۸۹ کارخانه‌ی کوچک خود در زنجان را که در سال ۱۳۶۹ خریداری شده، نوسازی کرده و آن را توسعه دهد. در سال‌های اخیر، این کارخانه پاسخ‌گوی تقاضاهای در حال افزایش برای تولید ظرف‌های آلومینیومی نبوده، و روشن شده بود که می‌باید در آن تغییر اساسی داد. به‌نظر مدیران، کارخانه‌ای وسیع‌تر با سرمایه در گردش اضافی لازم بود. برآورد شده بود که برای تأمین مالی فعالیت جدید به ۱۰۰ میلیارد تومان نیاز است. در ابتدا نظر این بود که به روال همیشه این مبلغ از محل سود تقسیم‌نشده تأمین شود، اما افزایش عمده در سرمایه در گردش و مانده‌ی درآمد پایین‌تر از رقم مورد انتظار، تأمین مالی از منابع داخلی شرکت را غیرعملی کرده بود. بدین‌علت، شرکت به منابع سرمایه‌ی خارج از شرکت رو آورده بود. انتظار می‌رفت سرمایه‌گذاری فوق به‌محض تکمیل، همه‌ساله ۲۰۰ میلیارد ریال قبل از بهره و مالیات عایدی داشته باشد. پیش‌بینی می‌شد درآمد سرمایه‌گذاری جدید نیز مشمول نرخ مالیات کلی ۲۵ درصد در سال شود. بنابراین، سود خالص عملیاتی بعد از مالیات[۲] سالیانه‌ی طرح ۱۵۰ میلیارد ریال یا ۱۵ در صد برآورد می‌شد.

آقای معتمدی بعد از بررسی‌های اولیه در مورد قیمت سهام شرکت جمشید بدین نتیجه رسید که با توجه به وضعیت عمومی قیمت‌های بازار، از طریق شرکت‌های تأمین سرمایه می‌توان هر ورقه‌ی سهم را با سلب حق‌تقدم به قیمت ۶۵۰ر۲ تومان به عامه‌ی مردم فروخت؛ بعد از کسر هزینه‌های انتشار، بابت هر سهم ۵۰۰ر۲ تومان عاید شرکت می‌شد. از این‌رو، اگر سهام عادی منبع تأمین مالی فرض می‌شد، برای گردآوری مبلغ مورد نظر، باید ۰۰۰ر۰۰۰ر۴۰ برگه‌ی سهام منتشر می‌شد.

چند سال بود که قیمت نازل سهام شرکت در بازار منشأ ناراحتی و دل‌نگرانی آقایان ایرانی و معتمدی بود (جدول ۱ را ملاحظه کنید). به این دلیل آنان تصمیم گرفتند خط‌مشی پذیرفته‌شده‌ی گذشته، یعنی اجتناب از اخذ وام‌های بلندمدت را مورد تجدیدنظر قرار دهند. شرایط تغییر کرده بود و آنان معتقد بودند خط‌مشی جدید تأمین مالی باید آینده‌ی روشن‌تری جهت سودآوری شرکت به همراه آورد. پرس‌وجو در محفل‌های مالی حاکی از آن بود که شرکت می‌تواند ۱۰۰ میلیارد تومان مورد نظر را با فروش اوراق مشارکت نیز تأمین کند. تخمین زده می‌شد که نرخ علی‌الحساب اوراق ۵ ساله ۱۷ درصد باشد. اگر شرکت می‌‌خواست اوراق مشابهی را مستقیماً به شرکت‌های بیمه و سایر سرمایه‌گذاران نهادی بفروشد، آن‌ها قطعاً بر تشکیل نوعی حساب امانی شبیه صندوق وجوه استهلاکی[۳] وام نزد یکی از بانک‌ها تأکید می‌کردند. محتمل بود که این وام‌دهندگان از شرکت بخواهند سالانه ۱۰ میلیارد تومان به حساب امانی بازپرداخت اوراق واریز نموده و ۵۰ میلیارد تومان بقیه را در سررسید یک‌جا پرداخت کند. گرچه این طرح، تعهد پرداخت سالیانه‌ی سنگینی بر دوش شرکت می‌گذاشت، اما چندان از حد طاقت شرکت خارج نبود. به‌دلیل مالیات‌کاه بودن یا مالیات‌پذیری[۴] سود اوراق مشارکت و سطح مالیات ۲۵ درصد کشور، آقای معتمدی نرخ ۱۷ درصد را کم‌تر از ۱۳ درصد برآورد می‌کرد. در مقابل، با توجه به قیمت سهام ۵۰۰ر۲ تومان و سود سهام ۲۰۰ تومان، هزینه‌ی سرمایه‌ی بدیل انتشار سهام را کمتر از ۱۰ درصد تخمین می‌زد. با این همه، با مقایسه‌ی این دو نرخ، به‌نظر آقای ایرانی انتشار اوراق مشارکت به‌مراتب مطلوب‌تر بود.

در اوایل آبان‌ماه ۱۳۸۹، آقای ایرانی تصمیم گرفت پیشنهاد طرح گسترش را به هیأت‌مدیره‌ی شرکت ارائه دهد. متن اولیه‌ی این پیشنهاد قبلاً در هیأت‌مدیره مورد بحث قرار گرفته بود. بعد از بحث مجدد درباره‌ی آن، هیأت‌مدیره به اتفاق آرا به مدیرعامل شرکت اختیار داد تا در صورت دست‌یابی به منبع مالی مناسب، طرح گسترش را پیاده کند. آقای ایرانی در این مرحله تصمیم گرفت تا امکان استفاده از اوراق مشارکت برای اجرای طرح را با اعضای هیأت‌مدیره در میان گذارد. وی اعداد حاصل از مقایسه‌ی هزینه‌ی دو طرح مختلف تأمین مالی را در اختیار هیأت‌مدیره قرار داد. از قضا بحث داغ و مفصلی در این مورد در گرفت که پول از کدام منبع باید به‌دست آید.

آقای ایرانی فوراً مورد اعتراض واقع شد، چراکه در محاسبه‌ی هزینه‌ی اوراق مشابه با اوراق مشارکت، مسأله‌ی صندوق استهلاک وام (حساب امانی) را کلاً فراموش کرده بود. یکی از مدیران برآورد می‌کرد هزینه‌ی واریز سالانه به صندوق استهلاکی وام خیلی زیاد بوده و با توجه به آن، هزینه‌ی انتشار اوراق باید محاسبه شود. همان شخص تأکید داشت که استفاده از اوراق مشارکت و یا اوراق بدهی مشابه بر خطر مالی شرکت می‌افزاید، زیرا هر سال ۱۰ میلیارد تومان و در پایان مدت ۵۰ میلیارد تومان باید پرداخت می‌شد. وی می‌گفت این خطر، سهام شرکت را در معرض سفته‌بازی بیش‌تر قرار داده و نوسان‌های بیش‌تری در قیمت بازار آن ایجاد می‌کرد.

مدیر دیگری در مقابل بر انتشار سهام اصرار می‌ورزید، زیرا هر محاسبه‌ی ساده نشان می‌داد اگر ۴۰ میلیون ورقه‌ی سهم فروخته می‌شد، با توجه به نرخ سود سهام ۲۰۰ تومان، برای کل سهام طی سال جمعاً ۸ میلیارد تومان می‌باید پرداخت می‌شد، درحالی‌که عایدی بعد از مالیات طرح جدید بسیار بیش از این رقم بود. به‌علاوه، چون برنامه‌ای برای تغییر این ۲۰۰ تومان وجود نداشت، وی متوجه نبود که فروش سهام جدید چه‌گونه ممکن است منافع سهام‌داران قبلی را به خطر اندازد. اگر سهام‌داران حاضر شرکت فداکاریی می‌کردند، او مطمئن بود در آینده فداکاری آنان جبران می‌شد.

از طرف دیگر، مدیری با حرارت می‌گفت فروش سهام به ۵۰۰ر۲ تومان، نوعی مفت‌فروشی سهام شرکت است. وی اشاره می‌کرد با احتساب سود تقسیم‌نشده‌ی شرکت، ارزش دفتری هر سهم بیش از ۵۰۰ر۴ تومان است. به‌علاوه، این قیمت ۶۷۰ر۴ تومان خیلی از ارزش واقعی سهام کم‌تر است، زیرا قیمت بازار دارایی‌های شرکت خیلی بالا رفته بود. دو مدیر دیگر اظهار می‌کردند که فروش سهام در این قیمت باعث کاهش درآمد هر سهم می‌شود، چرا که در سطح درآمدی موجود که سود قبل از بهره و مالیات حدود ۱۳ میلیارد تومان می‌شد، اگر سهام به ۵۰۰ر۲ تومان به فروش می‌رسید، درآمد هر سهم کاهش می‌یافت؛ اما اگر اوراق مشارکت منتشر می‌شد، عایدی هر سهم افزایش می‌یافت. به‌نظر این مدیران چندان اهمیتی نداشت که پرداخت‌های سالیانه به حساب امانی بازپرداخت اوراق (صندوق استهلاکی وام) برای هر سهم چه هزینه‌ای به‌همراه می‌داشت.

مطلوب است:

1. هزینه‌ی اوراق بدهی مشابه با اوراق مشارکت با در نظر گرفتن ضرورت واریز به حساب امانی (صندوق استهلاکی وام) چقدر است؟

1. نمودار EBIT شرکت را بکشید و نقطه‌ی بی‌تفاوتی دو بدیل تأمین مالی را به طریق جبری و نموداری ارائه دهید.
2. بحث‌هایی را که مدیران مختلف در جلسه پیش می‌کشند، مورد تحلیل قرار دهید. نخست بکوشید دریابید که هریک چه می‌گویند و آیا محاسبه‌هایشان درست است یا نه؟
3. از کدام طرح تأمین مالی باید استفاده شود؟ اوراق بدهی (مشارکت) یا سهام؟
4. چرا قیمت سهام شرکت در سطح نازل باقی مانده است؟

[۱]. این افته به اتکای ساختار افته The Sabbath Container Company تهیه‌شده توسط مدرسه‌ی بازرگانی هاروارد Harvard Business School به اتکای داده‌های شرکتی ایرانی تهیه شده و در سال‌های ۱۳۹۵ و ۱۳۹۸ ویراست‌های جدیدی از آن توسط حسین عبده تبریزی تهیه شده است.

[۲]. net operating profit after tax (NOPAT)

[۳]. sinking fund arrangement

[۴]. tax deductibility